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Abra Academy – Explicación de ajustes de descuento

Explicamos en nuestro ámbito de valoración de empresas los ajustes que hay que tener en cuenta para una correcta valoración y acercamiento a la realidad de mercado. Los más habituales son los de iliquidez y los de tamaño.

Aplicación de ajustes de descuento

A la hora de realizar valoraciones, tal y como hemos mencionado en otros artículos previamente, los métodos de valoración que se suelen utilizar a la hora de valorar las empresas son el DCF, múltiplos sobre las transacciones precedentes y múltiplos de empresas comparables.

Mediante ellos se puede obtener una valoración base de la empresa. Sin embargo, las hipótesis en las que se suelen basar este tipo de valoraciones son en que las empresas tienen cierto tamaño o que son muy liquidas, es decir, que pueden venderse de manera sencilla a un precio de mercado razonable y sin gran esfuerzo.

Sin embargo, las empresas de tamaño pequeño o mediano y aquellas que no cotizan no cumplen con este tipo de hipótesis. Esto causa que las valoraciones necesiten de ciertos ajustes que permitan una correcta valoración y acercarse a la realidad del mercado. Los ajustes más habituales para este tipo de empresas son los de iliquidez y los de tamaño.

Para hacernos una idea, las empresas pequeñas o incipientes suelen tener un problema de escalabilidad, es decir suele ser necesaria la realización de grandes inversiones para ganar un cierto tamaño, ser rentables o conseguir una eficiencia que las haga sostenible en el tiempo. Además, suele ser más fácil la venta de estas empresas una vez adquieren un cierto tamaño.

Es por ello, que un ajuste habitual sobre la valoración suele ser la realización de un descuento por el tamaño. Este se suele aplicar para compensar las futuras inversiones que el inversor va a necesitar realizar para obtener una cierta rentabilidad o conseguir escalabilidad y desarrollo de mercados o productos que aseguren la sostenibilidad de la empresa.

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Realmente no existe un tipo de descuento en concreto aplicable para todas las empresas, sino que hay que conocer bien el sector y el tipo de negocio, siendo necesaria la asesoría de expertos en el sector para la valoración de empresas.

Sin embargo, a grandes rasgos, una cifra bastante aceptada en general, suele ser la realización de un ajuste por tamaño a las empresas con una facturación menor de 10M€. Normalmente, este ajuste puede variar, pero se suele situar alrededor del 20% sobre el total de la valoración.

Además, hay que tener en cuenta el otro ajuste que hemos mencionado anteriormente, el ajuste por iliquidez. Este ajuste como su nombre anticipa es el que se realiza debido a la dificultad relativa de deshacer una inversión. Normalmente, cuando las empresas están cotizadas, debido a la eficiencia de los mercados, un inversor es capaz de vender sus acciones a una contrapartida sin tener que negociar, aplicando los precios de mercado.

Sin embargo, cuando se trata de empresas privadas, normalmente la dificultad reside en encontrar un inversor, debido al tamaño de la operación y a la dificultad que tendrá este último de retirar la inversión en el futuro cuando quiera monetizarla.

Es por ello por lo que debido a los recursos que son necesarios emplear, tanto monetarios como humanos, para cerrar este tipo de operaciones, y el mayor riesgo que conlleva al no disponer de tanta liquidez domo las empresas cotizadas, normalmente se suele realizar un ajuste entre el 20 y el 30% sobre la valoración.

En este caso, el sector de la empresa también marca mucho sobre la aplicación o no aplicación de este ajuste, debido a que hay ciertos sectores que pueden resultar más atractivos para los inversores, facilitando la salida a futuro y reduciendo el descuento aplicado, motivo por el cual el contar con expertos del sector puede ayudar a optimizar las negociaciones.

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Etapas fundamentales de una valoración por descuento de flujos

A la hora de realizar una valoración de una empresa por descuento de flujos de caja hay que tener en cuenta que no vale con realizar una simple proyección financiera a largo plazo. Para conseguir una valoración correcta y consistente hay que seguir ciertos pasos.

1) Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector

Por un lado, lo primero en lo que hay que fijarse es en la propia empresa y en el sector. A la hora de fijarse en la empresa, hay que hacer un análisis financiero profundo en el cual hay que observar la evolución de los siguientes factores:

  • Cuenta de resultados y balances: Aquí lo más importante es saber si la empresa está generando beneficios, cuál es el crecimiento histórico de la empresa y qué palancas son las que están definiendo estos resultados.
  • Evolución de los flujos generados por la empresa: Debido a que este método de valoración se basa principalmente en los flujos de caja, es muy importante saber de dónde provienen estos flujos y si son sostenibles en el tiempo.
  • Evolución de las inversiones de la empresa: Teniendo en cuenta que las inversiones son el motor para mantener un crecimiento en ventas, y en muchos casos, en generaciones de flujos futuras, es muy importante saber en qué se suele invertir, cuánto es capaz de generar y la necesidad de inversiones periódicas.

Además de estas, la evolución de la financiación de la empresa, el análisis de la salud financiera y la ponderación del riesgo actual que tiene la empresa son otros factores claves en los que una buena valoración financiera se diferencia de una mala.

Una vez realizado este apartado, es importante proceder a un análisis estratégico y competitivo, el cual significa conocer perfectamente la empresa y el sector.

En este caso, el conocimiento del sector, de los main players, key drivers que están afectando a la evolución del sector son una buena manera de comenzar.

Después, este análisis debe seguir por identificar la cadena de valor, conocer las capacidades de la empresa y la posición competitiva que disponen para poder comprender el medioambiente de la empresa, el funcionamiento de la industria y la situación actual de la empresa respecto a sus competidores.

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2) Proyecciones de los flujos futuros

Una vez conocidas las tripas de la empresa y del sector, el siguiente paso viene por proyectar los flujos futuros de la empresa. Para ello hay que proyectar las previsiones del sector, de la posición competitiva de la empresa y la de los competidores.

Una vez hecho esto, se puede tener un conocimiento de la situación a la que se puede enfrentar la empresa a futuro, con las que luego se realizara las previsiones financieras.

Estas previsiones financieras deben realizarse sobre los tres estados financieros, el cash flow, el balance y la cuenta de resultados, poniendo un gran énfasis sobre las inversiones previstas, la financiación y la capacidad de generación de flujos de caja, dando por finalizado este apartado tras el cálculo del valor terminal de la inversión.

En este paso es muy importante la disposición de ciertos escenarios distintos, para poder ver cómo puede afectarle a la empresa las distintas variaciones de los inputs y ser capaz de crear planes de contingencia que ayuden a rediseñar el plan estratégico en caso de que se dieran situaciones peores a las esperadas.

Por último, este tipo de proyecciones debe ser revisada para ver si disponen de una cierta consistencia, evitando de este modo infravaloraciones o sobre ponderaciones. Para ello es importante comparar estas proyecciones con previsiones de las cifras históricas y con la capacidad histórica de cumplimiento de la estrategia de la empresa, entre otros.

3) Determinación del coste de los recursos

Una vez dispuestas las proyecciones, es importante conocer cuál es la rentabilidad exigida por cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto.

Para ello se tiene en cuenta tanto el coste de la deuda como el la rentabilidad exigida a los fondos propios, es decir, se calcula el coste medio ponderado de los recursos. Un cálculo que debe realizarse con sumo cuidado ya que una leve variación puede alterar el resultado de la valoración final.

4) Actualización de los flujos futuros

En este apartado únicamente se actualiza los flujos previstos y el valor actual residual al coste medio ponderado correspondiente, de este modo se obtiene el valor actual de las inversiones.

5) Interpretación de resultados

Una vez realizada la valoración se realiza un benchmarking con empresas similares que permite ver si tiene sentido o si debe revisarse algún imput, o si sirve como un “sanity check”.

Además, es importante identificar cuál es la creación de valor prevista y el horizonte en el que podría seguir creando ese valor, cuan sostenible es y a qué amenazas hay que darles mayor seguimiento.

Un análisis de sensibilidad en este apartado suele aportar mucho valor para conocer qué puede pasar según los distintos escenarios planteados previamente, otorgando una mayor seguridad sobre la valoración.

Por último, es importante ser capaz de justificar en qué estrategia se sustenta esta creación de valor prevista e intentar guiar a los gestores de la empresa a maximizar esta creación.

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Aspectos críticos de una valoración de empresas

A la hora de conseguir una buena valoración y que esta misma sea realista, es decir, se acabe cumpliendo, hay ciertos aspectos que deben tratarse con mucho cuidado.

Conoce el extenso mundo de la valoración de empresas con nuestra academia financiera Abra Academy.

Aspectos fundamentales para valorar

Lo primero y más importante es saber que la valoración es un proceso dinámico, en el que se van realizando distintas hipótesis y según se va obteniendo más información o se conoce mejor la empresa o la industria, hay que ir realizando ajustes.

Cualquier cambio que pueda afectar a la empresa o al sector debe ser incluido. Es decir, cuando se realizan modelos, hay que ir empezando con drafts e ir mejorándolos hasta conseguir modelos muy realistas.

Una vez explicado esto, hay que hacer hincapié en los siguientes apartados:

A) Implicación de la empresa

La empresa debe ser partícipe durante el proceso. No debe ser un mero espectador que únicamente ofrezca las cuentas anuales, debe ayudar a ofrecer su visión del sector, de la empresa y colaborar en todo momento para identificar aquellos aspectos cruciales de la empresa que únicamente ellos conocen.

B) Multifuncional

En el proceso de la valoración no debe participar únicamente la dirección financiera. Los directivos de los distintos departamentos deben enriquecer el proceso con el know-how del departamento al que pertenecen.

De este modo se puede llegar a tener una imagen real de lo que sucede en cada departamento y como pueden operar en el futuro.

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C) Estratégica

La estimación de los flujos de caja debe realizarse teniendo en cuenta la estrategia de la empresa a valorar. No puede centrarse únicamente en un análisis del sector, sino que este análisis debe servir como un benchmark para ver si estos objetivos o estas estrategias son viables y buscar posibles problemas de fiabilidad de los mismos.

D) Remuneración

La remuneración de los directivos debe ir ligada a la consecución de los objetivos planteados en la proyección, tanto en ventas, crecimiento, cuota de mercado, etc. de modo que se alineen los objetivos estratégicos con las remuneraciones para fomentar el cumplimiento de los mismos.

E) Análisis histórico

Se debe realizar un análisis histórico de las previsiones y de las situaciones reales, haciendo un hincapié en la causa de las desviaciones producidas, viendo como ha funcionado la estrategia competitiva de la empresa y evaluando la consistencia de las previsiones.

F) Técnicamente correcta

La técnica aplicada en las valoraciones ha de ser correcta, lo que significa que hay que tener mucho cuidado a la hora de realizar:

  • Cálculos de los flujos.
  • El tratamiento adecuado del riesgo en el WACC.
  • Coherencia de los flujos y las tasas utilizadas.
  • Cálculo del valor residual.
  • Tratamiento de la inflación.

Debido a que una vez realizada las proyecciones financieras estos son los puntos más relevantes, se debe tener un gran cuidado, ya que una pequeña variación en las mismas puede acarrear un gran impacto en la valoración final.

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¿A qué se dedica Constellation Software y cómo está valorada?

Constellation Software es una de las pocas empresas que ha sido capaz de crecer a un ritmo superior que Amazon en la última década. Esta empresa canadiense ha conseguido pasar de 18,63 CAD en 2006 hasta alcanzar 1.154 CAD en 2019 en este periodo.

En este post de valoración de empresas expondremos esta empresa, analizaremos a qué se dedica y dónde radica la base de este crecimiento.

Conociendo a Constellation Software

Constellation Software es un holding empresarial dedicado a la proporción de software especializado tanto para el sector público como el privado. Su política de empresa se basa en disponer de las últimas tecnologías, adquiriendo tanto soluciones como empresas de manera inorgánica y desarrollándolas de manera interna con grandes inversiones.

La empresa cuenta con más de 125.000 clientes a nivel mundial, operando en más de 100 países. Sigue un modelo de compra de empresas inorgánicas que operan de manera independiente con la ayuda tanto financiera como logística de la matriz, compartiendo tecnología y colaborando en mejorar el cross-selling entre negocios.

Análisis financiero

En las siguientes tablas hemos resumido los datos más relevantes de Constellation Software en cuanto a su valoración. En ellas podemos apreciar como las ventas han crecido de manera significativa en el año 2018 en un 23%, manteniendo la eficiencia de la compañía al conseguir que el EBITDA creciera en la misma proporción. La compañía está siendo capaz de mantener este crecimiento debido a la continua adquisición de empresas de tamaño medio.

Constellation Software valoración de empresas

Desmigajando los ingresos de la compañía, podemos ver como los servicios profesionales y el mantenimiento son los factores que más ha crecido, muy por encima del resto. Lo cual, gracias a los contratos a largo plazo y a la recurrencia de los clientes, lo hace un negocio bastante estable.

Además, el fondo de maniobra operativo de la compañía se ha visto reducido gracias a la mejoría del periodo medio de cobros y un alargamiento del periodo medio de pagos significativa.

El endeudamiento neto sigue siendo negativo en 2018, debido a la gran liquidez de la empresa que mantiene la política de crecimiento inorgánico mediante adquisiciones y debido a las inversiones en filiales en propiedad o participadas para ayudar al crecimiento de estas en sus nichos de negocio.

Es bastante significativo el bajo endeudamiento de la empresa, lo cual deja un gran margen a grandes adquisiciones que pudieran mantener esta espiral de crecimiento en el largo plazo.

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Cotización

La cotización de Constellation Software en 2006 apenas era de 18,49 CAD. En 2019, sin embargo, ha conseguido superar la barrera de los 1.100, llegando a alcanzar los 1.154 CAD.

Este crecimiento vertiginoso comenzó en el 2012-2013, año en el que empezó un plan ambicioso de crecimiento inorgánico con los frutos de la adquisición de la compañía Covarity; desde entonces ese crecimiento no ha parado.

En la siguiente gráfica podemos ver cuál hubiera sido el efecto de haber invertido 100 dólares en 2006 tanto en Amazon como en Constellation Software.

Cotizaciones valoración de empresas constellation software

Si bien se ve que el crecimiento de Amazon se dispara a partir de 2015, momento en el que disponía de 70.000 suscriptores, se puede observar como la rentabilidad total de la inversión hubiera sido bastante superior en Constellation Software.

Incluso si quitáramos el efecto que la depreciación del CAD ha tenido contra el dólar, la cual durante este periodo ha sido del 13%, la inversión en Constellation Software hubiera dado una rentabilidad superior en 400 dólares, o lo que es lo mismo, tendríamos que haber invertido en el momento inicial un 10% más en Amazon para haber obtener los mismos resultados con ambas inversiones.

Conclusión

La estrategia de Constellation Software de adquirir empresas manteniendo su órgano director, dándoles libertad y ofreciéndoles tanto apoyo tecnológico, logístico como financiero para acometer grandes crecimientos, en vez de adquirir las empresas para integrarlas, es una estrategia que le ha servido para mantener 12 años de grandes crecimientos tanto a nivel de holding empresarial como a nivel de cotización.

Es algo que cada vez más cotizadas acuden para fomentar la innovación, mantener el crecimiento propio de los negocios rentables e intentar disponer de distintas fuentes de ingresos, bajo un amplio paraguas de distintas marcas, sin renunciar a las sinergias de los holdings.

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Workday y sus factores de crecimiento más determinantes

Workday es una empresa con más de 10 años de experiencia en el desarrollo de sistemas ERP de finanzas, planificación y recursos humanos. En este estudio sobre valoración de empresas vamos a ver cuáles han sido los factores que han originado el crecimiento la empresa y si es sostenible la situación a la largo plazo.

Los sistemas ERP y Workday

La tendencia a la digitalización y la automatización de las funciones ha conllevado un boom en el crecimiento de los sistemas ERP. Al principio se empezó a desarrollar dentro del sector de las finanzas y la planificación, sin embargo, este crecimiento ha seguido desarrollándose a otros sectores como los recursos humanos.

Uno de los grandes exponentes de este sector es Workday. Fundada en 2005, es una empresa dedicada al desarrollo de ERP de finanzas, planificación y RRHH.

A finales de 2012 salió a bolsa en el Nasdaq con un precio de cotización por acción de 48 dólares. Seis años y medio más tarde la cotización ronda los 181 dólares.

 

Análisis financiero

En las siguientes tablas hemos resumido los datos más relevantes de Workday para ofrecer un análisis más amplio de su valoración. Lo primero que choca con una simple vista es el crecimiento que han tenido las ventas en los últimos años, con un crecimiento de 36,2% en la facturación en el 2018 y con un 36,1% durante el año 2017.

Este incremento en la facturación total viene mayormente conducido por el crecimiento en los servicios de suscripción, el cual representa el core business de Workday.

Este dato es importante ya que la parametrización de los ERP supone una gran barrera de salida de los clientes actuales, lo cual garantiza unos ingresos recurrentes a futuro.

Gracias a esta tasa de crecimiento, impulsada gracias a las 4 últimas compras de empresas realizadas en 2018, está consiguiendo acercarse a una estructura en la que pueda generar beneficios y un EBITDA positivo.

Tabla valoración de empresas Workday

Respecto a la situación patrimonial de la empresa, se puede apreciar el crecimiento que ha dispuesto gracias a las adquisiciones inorgánicas realizadas durante el último año y al incremento del endeudamiento.

Respecto al endeudamiento se puede apreciar como casi se ha triplicado. Hablamos sobre un endeudamiento necesario para mantener la política de adquisiciones que sigue la empresa desde 2016, cuando empezó a apostar por el crecimiento inorgánico para poder competir con otros grandes gigantes del sector y poder facilitar la innovación.

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Análisis cualitativo

Una de las grandes ventajas competitivas de Workday es la capacidad de lanzar grandes actualizaciones, con incorporaciones de sugerencias para los clientes e innovaciones propias. Gracias a una estructura organizacional bastante más laxa que otros competidores, es capaz de lanzar una actualización de gran escala cada seis meses, mejorando el servicio y consiguiendo incluir nuevas características para atraer a distintos sectores de forma periódica.

Cotización de Workday

La cotización de Workday ha tenido más volatilidad que el benchmark del S&P 500 Index y el S&P 500 Application Software Index debido al gran interés que surgió de la empresa. Este interés lo generó David Duffield al crear la compañía, siendo él uno de los creadores de PeopleSoft, que operaba en el mismo sector hasta ser adquirida de manera hostil por parte de Oracle.

Para ver estas variaciones hemos utilizado como base el año 2013.

Cotizaciones valoración de empresas Workday

Gracias al know-how del fundador y al apoyo económico del Venture capital Greylock Partners consiguió escalar la idea y en muy poco tiempo de vida consiguió salir a bolsa para seguir creciendo. Fue esa celeridad en el crecimiento la que hizo crecer muy por encima de lo esperado el precio de las acciones de la compañía. Eso sumado a una ralentización en 2015, llevaron a la compañía a una situación bastante inestable de la cual hasta 2017 no consiguieron salir.

Desde entonces la compañía ha vuelto a una senda de crecimiento bastante elevada y mantiene unas previsiones de crecimiento superiores al 30% en los próximos años.

 

Conclusión

La cotización de Workday está muy ligada a alcanzar las previsiones de crecimiento del sector, gracias a su apuesta por la innovación y las adquisiciones inorgánicas. En los últimos dos años ha conseguido cumplir estas metas y el valor de las acciones lo ha reflejado.

Es esta la razón por la que o siguen creciendo de forma inorgánica o es posible que, en el futuro, por mucho que sigan manteniendo los clientes actuales, no consigan cumplir con las expectativas de crecimiento, y ni consiguiendo una mejora en la eficiencia de generación de EBITDA la empresa pueda seguir manteniendo un crecimiento sostenible.

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Las últimas cotizaciones de Dropbox empeoran su valoración

Dropbox se posiciona como una empresa a considerar. Está consiguiendo un crecimiento muy elevado de manera continuada, gracias a la tendencia de digitalización de las medianas empresas y la necesidad de disponer de manera inmediata de todos los archivos.

En el siguiente post analizaremos las variables financieras que se esconden detrás de la idea de negocio y qué puntos fuertes y débiles nos encontramos en esta empresa.

Análisis financiero de Dropbox

En las siguientes tablas hemos resumido los datos más relevantes de Dropbox mediante nuestro análisis en valoración de empresas.

Podemos apreciar como las ventas han crecido de manera significativa, continuando un crecimiento bastante acrecentado, aunque algo más reducido que en 2017. Sin embargo, el aumento se ha producido por encima de la media en empresas del sector.

Este crecimiento se ve reflejado en un incremento del 26% del número de suscriptores durante el último año, un modelo de ingresos muy recurrente que “garantiza” en parte los ingresos de los periodos venideros.

Tal y como se puede apreciar el ROE es el bastante negativo, y es debido al crecimiento que ha dispuesto de la empresa, incrementando el tamaño de la plantilla y las infraestructuras para preparar un crecimiento a futuro.

Es de mencionar que la empresa está financiando de manera directa este crecimiento con ampliaciones de capital sin depender de deuda financiera por el momento, motivo principal por el cual la empresa decidió salir a bolsa.

El crecimiento en la parte del activo viene principalmente recogido en la cuenta de inversiones financieras, las cuales se componen de las más de 29 inversiones que ha realizado Dropbox de manera inorgánica en los últimos años para acelerar su crecimiento.

Con todo esto podemos apreciar que Dropbox todavía sigue lejos de conseguir una cierta estabilidad económica y poder autofinanciar sus operaciones. Sin embargo, es algo entendible debido al crecimiento que lleva la compañía, siendo muy probable que en el corto plazo la compañía empiece a endeudarse para poder seguir manteniendo este crecimiento sin tener que recurrir a futuras ampliaciones de capital.

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Cotización de Dropbox

Dropbox ha sufrido ciertas correcciones en la bolsa desde su salida, en parte debido a un descenso del crecimiento del 5% respecto al año anterior y al incremento notorio de las perdidas y de las necesidades de cash que las operaciones recurrentes de la empresa han generado durante el 2018.

Cotización de Dropbox

No obstante, estas correcciones que han hecho perder casi el 25% del valor de las acciones iniciales ha venido por una coyuntura bastante negativa, con el miedo de una nueva burbuja de las tecnológicas, tensión política en los Estados Unidos y la visión en una posible recesión de la economía mundial a corto plazo.

Es decir, si bien los estados financieros de Dropbox muestran problemas respecto a la capacidad de generación de fondos, una estructura de capital bastante diferente de sus homologas y un incremento en la eficiencia bastante reducido, la cotización de esta empresa ha sido castigada por una coyuntura un tanto pesimista y por los malos resultados que algunas de las últimas compras de empresas han reportado durante el año 2018.

Valoración final

Si Dropbox quiere disponer de un rally alcista durante el 2019, va a tener que demostrar que es capaz de reducir las necesidades netas de cash. También debería endeudarse para mejorar la estructura de capital de la empresa y centrarse en sus negocios core para incrementar el número de suscriptores y fidelizándolos, ya que la cotización a final de año dependerá en gran medida de la capacidad de este aumento.

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¿Tiene Salesforce una buena valoración a futuro?

El mercado del software de CRM está en auge, y todavía más el modelo de negocio basado en ofrecer este servicio en la nube, pudiendo acceder desde cualquier localización al servicio.

Desde el 2014 el crecimiento anual del sector viene siendo del 23% anual. ¿Seguirá siendo este crecimiento viable en el futuro, cómo afecta este crecimiento al mayor player de la industria? Para comprobarlo hemos decidido hacer una valoración en detalle de la empresa Salesforce.

Análisis Financiero

Desde nuestra especialización en valoración de empresas, hemos resumido los aspectos financieros más importantes de Salesforce para poder analizar en los últimos años la proyección que han tenido y como ha ido evolucionando la empresa líder en Cloud CRM a nivel mundial.

Lo que más llama la atención es la poca eficiencia que tiene la empresa para poder generar caja. El ratio de EBITDA/Ventas es muy reducido, esto es debido al gran coste (casi un 40% de los ingresos) que la empresa invierte en marketing y promoción de ventas y al desarrollo de I+D que se lleva otro 15% de los ingresos totales.

Es por ello que, aunque el EBITDA parezca relativamente pequeño, se debe en gran parte al esfuerzo de la empresa para mantener un ritmo alto de crecimiento y seguir ofreciendo servicios innovadores a los clientes.

Con solo hacer una simple mirada se puede observar el gran crecimiento en activo fijo del año 2017, el cual se debe al gran número de compra de empresas y el importe de estas que realizó tanto para incrementar la funcionalidad de la compañía, aumentar las líneas de negocio y para adquirir talento externo que fomente la innovación dentro de la propia empresa.

Para llevar a cabo esas operaciones, tuvo que endeudarse, llevar a cabo una ampliación de capital y reducir la tesorería disponible que disponía la empresa. Desde entonces, esta situación en 2017 se empezó a revertir, reduciendo la deuda financiera neta de la compañía y centrándose en mantener una política de adquisiciones de empresas de pequeño y medio tamaño. Esta política ha vuelto a cambiar en 2018 con las adquisiciones de MuleSoft y Datorama, empresas centradas en la conectividad y la inteligencia artificial.

El total de ventas ha conseguido crecer de manera muy similar a los incrementos en el activo fijo en el que lo soportan, si bien en 2017, este crecimiento no fue acorde.

En términos de facturación, podemos ver como los ingresos de suscripción y soporte siguen siendo los principales de la compañía, con un crecimiento acorde en el volumen de servicios profesionales. Es importante mencionar como las expectativas marcadas por el CEO de la compañía son muy elevadas, queriendo doblar su facturación actual para el 2022, intentando mejorar la eficiencia en la generación de caja en un 20%.

De manera positiva se puede ver que ha habido una reducción del fondo de maniobra operativo, lo cual ha permitido a Salesforce disponer de una mayor cantidad de tesorería disponible con la que ha ido repagando parte de la deuda, siendo posible que estos excesos de tesorería vuelvan a ser usados para nuevas adquisiciones en un futuro cercano.

Fijándonos en el ROE podemos ver que es muy reducido, debido al tamaño de los fondos propios de la compañía y al bajo margen bruto. Aun así, reseñar que desde 2016 ha conseguido ponerse en beneficios, siendo la cifra de 2017 tan abultada debido a deducciones fiscales obtenidas en años anteriores y aplicadas en ese ejercicio.

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Cotización

Respecto a la cotización de Salesforce ha ido creciendo de manera muy uniforme, de manera muy similar al crecimiento en ingresos y al número de suscriptores, fuente de ingresos principal. El crecimiento de la cotización es también debido a la fidelidad de los clientes de Salesforce, los cuales tienden a mantener largos vínculos con la compañía, significando que un aumento en los suscriptores, casi garantiza un crecimiento prolongado en el futuro, es decir, los ingresos son muy recurrentes.

Este vínculo a largo plazo es consecuencia de una posición dominante en el sector. Debido a la necesidad de disponer un tamaño elevado para poder competir de manera realista, varios de los competidores no están capacitados a ofrecer un precio competitivo que incluya todos los servicios que Salesforce ofrece, o no tienen el margen suficiente para seguir invirtiendo en I+D. Ello hace que Salesforce sea un competidor que a nivel global dispone de pocos competidores reales, empujando de este modo la cotización de la empresa y su valoración.

Actualmente los EPS de la empresa se sitúan en $0,18 por acción, una cifra muy pequeña teniendo en cuenta el precio al que cotiza la empresa, este podría ser el mayor reto de la compañía a medio plazo, el no ser capaz de mejorar la eficiencia de la compañía por mucho que siga creciendo en tamaño y facturación, lo cual significaría que al no cubrir con el coste de capital de la compañía el precio de las acciones tendería a reducirse.

Conclusión

El crecimiento de Salesforce en los próximos años parece innegable dentro del sector del cloud CRM. Con las nuevas adquisiciones la empresa intenta crecer y adentrarse en otros sectores de alto crecimiento y dar nuevas aplicaciones a la gestión de todos los datos que obtiene con su actividad principal.

Además, debido a la recurrencia de los ingresos del negocio se puede presuponer que la estabilidad de la empresa va a ser una gran baza para mantener sus ingresos actuales y posiblemente su cotización en el corto plazo. Un mayor crecimiento podría suponer en el futuro una mayor eficiencia y la posibilidad de que los ingresos crezcan más que los costes en marketing, debido a un mayor conocimiento de la marca a nivel global. Por lo tanto, la compañía podría conseguir una mayor rentabilidad y rentabilizando de esta manera el gran crecimiento que lleva la empresa en los últimos 5 años.

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La valoración financiera más exhaustiva de Apple

Sillicon Valley parece empezar a temblar. Las cotizaciones de Apple han sufrido turbulencias desde que avisó que dejaría de compartir información del número de iPhones, buque insignia de la compañía, vendidos tras decepcionar a los mercados en 2018.

¿Son estas noticias alarmantes, o Apple está bien situado para seguir creciendo en el futuro y todo se debe a un problema coyuntural? En el siguiente post analizaremos las variables clave para conocer la valoración de la compañía y entender cómo se posiciona de cara al futuro.

Análisis financiero de Apple

En las siguientes tablas hemos resumido los datos más relevantes de Apple en cuanto a valoración de empresas se refiere. Podemos apreciar como las ventas han crecido de manera significativa en el año 2018, que la eficiencia de la empresa, medida con el ratio de EBITDA / Ventas se ha mantenido constante y que el ROE (calculado basado en valor en libros, no en mercados) ha crecido considerablemente.

Este crecimiento en el ROE se debe a que no solo ha crecido el beneficio neto, sino que además ha habido un plan bastante elevado de recompra de acciones para su posterior amortización, gracias al cual, los “earnings per share” (EPS) han crecido un 29,32% llegando a alcanzar los $11,91 por acción en 2018.

Valoración financiera de Apple

El activo fijo durante el periodo 2018 se ha visto reducido, debido en gran parte a un crecimiento de las depreciaciones del año, sin embargo, es algo coyuntural, ya que la empresa tiene pensado invertir en nuevos sectores y crecer en tamaño, teniendo como plan estratégico la diversificación de unidades de negocio, siendo muy posible la entrada en el sector del “Streaming” vía adquisición.

Respecto al activo corriente, se puede apreciar una tendencia clara dirigida a la reducción del nivel de existencias, debido a las menores expectativas de venta.

Lo más importante a recalcar del activo, sin embargo, es la gran cantidad de tesorería disponible de la que disfruta Apple, la cual, a falta de un gran plan de recompra de acciones como en el 2018, se espera que sea utilizada para conseguir un gran crecimiento inorgánico que mejoren su posición en líneas de crecimiento como el cloud computing, streaming o servicios de consultoría o implementación.

Por último, he de mencionar que el fondo de maniobra operativo se mantiene bastante constante, lo cual es un buen signo teniendo en cuenta la coyuntura de crecimiento en el importe de las ventas y la ralentización de ventas en sus líneas de negocio principales.

Con todo esto podemos apreciar que Apple está comportándose bastante bien en términos económicos, si bien no ha sido capaz en 2018 de cumplir con las expectativas, teniendo en cuenta el conjunto de la empresa y los planes de expansión a sectores de gran crecimiento, las perspectivas a largo plazo de la compañía siguen siendo prometedoras, siendo además más estable al no depender tan fuertemente de la venta de terminales tecnológicos.

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Venta y facturación de iPhones

Los iPhones hasta ahora han sido por facturación el producto estrella de la compañía, gracias a la cual conseguía expandirse y la que más beneficios generaba, sin embargo, desde 2015, esta situación de prosperidad se ha visto amenazada por una serie de factores y en 2018 no se ha cumplido el objetivo de aumentar las ventas de los iPhones en un 7,5%, motivo por el cual ha sido castigada en los mercados bursátiles.

Las ventas de los iPhone parecen estancadas, y en determinadas geografías como en China, se está reduciendo, siendo muestra de ello la reducción en 2,5 millones de unidades vendidas en el año 2018 en el país asiático.

Además, la decisión de Apple de no volver a proporcionar datos sobre el número de iPhones vendidos a partir de 2019 ha causado un cierto revuelo, sopesando posibles caídas durante este periodo.

En el siguiente gráfico hemos analizado la trayectoria de venta de iPhones a nivel mundial, como puede apreciarse Apple no ha conseguido recuperar los niveles de ventas del 2015, en 2018 ha habido un claro estancamiento, y como hemos mencionado anteriormente en 2019 parece que puede haber.

Lo único positivo que puede sacarse de la misma es que la facturación neta obtenida por la venta de los iPhones ha mantenido un crecimiento, debido en su gran mayoría por la subida de precios en los nuevos modelos.

Es este el motivo por el cual el modelo de negocio de Apple está siendo adaptado y centrándose en otros productos del porfolio que anteriormente representaban una cantidad menor de ingresos, además de empezar a fijarse más en servicios complementarios para potenciar los ingresos de la empresa.

Cotización de Apple

En verano de 2018 Apple consiguió ser la primera empresa en obtener una capitalización bursátil de 1 Trillón de dólares ($1tn), gracias a los resultados obtenidos en los primeros trimestres del año y las buenas expectativas de la empresa, incluso superiores a las que se especulaba a principios de año, llegando a alcanzar los 223 dólares por acción.

Sin embargo, el último trimestre fue bastante catastrófico, estando muy por debajo de las expectativas de mercado, rompiendo este récord y dilapidando su valor en bolsa debido al mal comportamiento de los mercados asiáticos y de los países en vías de desarrollo, fundamentalmente por crisis económicas y tensiones políticas que lastraron las ventas de la compañía.

Para poder ver la tendencia de las cotizaciones de Apple, hemos decidido utilizar los datos de cotización del 31 de enero, siendo estos los datos obtenidos después de la sacar los resultados económicos del primer trimestre del año.

Si nos fijamos bien en ella podemos ver como hay una correlación muy elevada entre las variaciones en el precio de la cotización y el número de iPhones que se esperaban vender durante ese mismo año (y que desde 2014 hasta 2017 se consiguió cumplir e incluso batir).

Tal y como se puede apreciar, en 2018 las expectativas de venta de los iPhone fueron muy elevadas, motivo por el cual el valor de la acción se disparó a principios de año. Sin embargo, tal y como a final de año se demostró al sacar el reporte financiero consolidado, estas estimaciones habían sido demasiado optimistas, haciendo que en noviembre de 2018 la cotización bajara desde los $219 hasta los 180$, cifra que en los meses siguientes mantuvo una tendencia levemente bajista.

Por último, hay que mencionar que, con vistas a seguir creciendo en 2019, Apple ha empezado a impulsar los ingresos en otros útiles tecnológicos como los Apple Watch, iPad o Macs, y servicios en la nube, buscando diversificar mejor las fuentes de ingresos y disminuir la dependencia de los iPhone.

Tras los resultados del primer trimestre fiscal, publicados el día 31/01/2019, parece que esos esfuerzos empiezan a dar sus frutos, habiendo conseguido ya que la acción ha subido más de un 10%, consiguiendo situarse a niveles de principios de 2018, gracias a un crecimiento en servicios como “Apple Play”, donde se ha duplicado la facturación o iCloud, donde los ingresos han crecido en más de un 40%.

Conclusiones

Apple parece que va a empezar a ser más opaco a la hora de dar datos financieros en un futuro para evitar los problemas que ha dispuesto en 2018 por no haber cumplido las expectativas del mercado.

Además, el crecimiento de la compañía parece claro que va a venir de otras líneas de negocio que no son el iPhone, si bien es cierto que en los próximos años va a seguir siendo la fuente de ingresos principal. Se espera reducir su dependencia y apostar por líneas en mayor crecimiento como los servicios en la nube, streaming u otros productos que hasta ahora han tenido menor peso como los Macs o los iPods.

Por último, parece quedar claro que Apple tiene pensado fomentar la compra de empresas de empresas que puedan potenciar estos sectores anteriormente mencionados en el corto plazo, para lo cual disponen de una gran liquidez.

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Valoración de una empresa Saas

Software as a Service (SaaS) es una industria única y en crecimiento, que requiere consideraciones especiales a la hora de vender. En este post, aprovechamos nuestra experiencia y conocimientos para profundizar en la valoración de SaaS.

Software as a Service (SaaS) es una industria única y en crecimiento, que requiere consideraciones especiales a la hora de vender. En este post, aprovechamos nuestra experiencia y conocimientos para profundizar en la valoración de SaaS.

¿Cómo valorar un negocio Saas?

Cómo valorar un negocio SaaS es quizás uno de los debates más controversiales y ambiguos entre los empresarios, inversores y asesores de pequeñas empresas en este momento. Es una práctica habitual reducir la valoración a aplicar un múltiplo sobre los ingresos o ganancias de la empresa.  No obstante, la mayoría de los gurús financieros consideran a la valoración por múltiplos de utilidad muy limitada debido a su gran dispersión. Esto dará pie a otro post específico sobre este método. Puedes acceder a las conclusiones de Pablo Fernández en este link donde explica que este método debería utilizarse como complemento a una valoración por descuento de flujos. También se puede contar con un experto en valoración de empresas que a través de su experiencia resuelva la dispersión y ayude a determinar el múltiplo adecuado.

La mayoría de las pequeñas empresas valoradas en menos de $ 5 millones se estiman utilizando un múltiplo de las ganancias discrecionales del vendedor. SDE (Seller Discretionary Cash Flow) es la ganancia que le queda al propietario de la empresa una vez que todos los costos de los bienes vendidos y los gastos operativos críticos se han deducido de los ingresos brutos y en los que se puede incluir cualquier salario de propietario por la eficiencia impositiva ya que la mayoría de las pequeñas empresas son operadas por sus propietarios y, por lo tanto, tienen un salario y gastos asociados.

Sin embargo, la situación cambia a medida que las empresas crecen. En las empresas más grandes, hay más empleados y más personal de administración. Del mismo modo, la estructura de propiedad tiende a fragmentarse con varios accionistas que normalmente desempeñan un papel menos activo en el negocio. En este caso, se emplea una nueva referencia de ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA).

La medición del crecimiento de los ingresos tiene sentido para la valoración de SaaS, pero es muy importante tener en cuenta que esta filosofía de valoración se basa completamente en crecimiento.  Si el negocio de SaaS no crece, entonces los ingresos no están ahí para respaldar la ganancia pronosticada en el futuro. Esto quiere decir que se considera que hay cierta correlación entre el crecimiento de las ventas y el múltiplo aplicado como veremos en el apartado siguiente.

EXPERTOS EN CORPORATE FINANCE

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El múltiplo y variables a tener en cuenta

El múltiplo es una de las piezas más importantes de la ecuación y se ve afectado por docenas de factores relacionados con el negocio. Esos factores abarcan una amplia variedad de aspectos financieros, de tráfico y operativos, pero en última instancia se reducen a la transferibilidad, sostenibilidad y escalabilidad del negocio.

  1. La edad del negocio trayectoria más larga demuestra a un comprador que ha demostrado ser sostenible y también es más fácil de predecir en términos de ganancias futuras.
  2. También se ha de tener en cuenta las tendencias, la clave es invertir en un negocio que tiende de manera constante e idealmente hacia arriba. Por lo tanto, cuanto más rápido crezca el negocio, más se extenderá el múltiplo hacia el extremo superior.
  3. Por último, se ha de tener en cuenta el “Churn” ya que las métricas de los clientes son de vital importancia para los propietarios de negocios de SaaS y, en consecuencia, son de gran interés para los compradores de negocios.

Métodos de valoración

Uno de los métodos que utilizamos se conoce como “Earnings-Multiple”. En una empresa pública, esto tiende a manifestarse como múltiplos de P / E, EV / EBITDA y EV / Ventas u otras iteraciones de estas métricas centrales.

En el mundo de los negocios de internet, los inversores se han inclinado cada vez más por la metodología de base múltiple debido a su simplicidad ante la escasez de datos financieros o comparables. Este método estipula que el comprador debe llegar a una valoración multiplicando el flujo de caja discrecional del vendedor (SDC) por un múltiplo que sea apropiado para el negocio. Aunque como hemos comentado la variabilidad de los múltiplos limita la aplicabilidad de este método y haga requerir de apoyo de terceros.

Otros factores a tener en cuenta en la valoración

Además de las métricas de SaaS que acabamos de mencionar, existen otros factores importantes que deben tenerse en cuenta en el proceso de valoración.

  1. Canales de adquisición de clientes, Reconociendo la mayor tasa de abandono que experimentan las pequeñas empresas de SaaS orientadas a las PYME, la adquisición de clientes es comprensiblemente un punto focal para evaluar la longevidad de estos negocios.
  2. Ciclo de vida del producto, todo software necesita desarrollo para mantenerse al día con los requisitos del cliente o para hacer crecer aún más el negocio. Por esta razón cuando la empresa sale al mercado, generalmente es una buena práctica tener el producto en un punto alto de su ciclo de vida de desarrollo, en otras palabras, no requiere una actualización importante en el corto plazo.
  3. Competencia, La competencia en el sector es de gran interés para los compradores al evaluar un negocio de SaaS. Claramente, es importante comprender el nivel de competencia para cualquier compra potencial. En SaaS se convierte en un tema de gran interés debido al número generalmente mayor de jugadores financiados por capital de riesgo en la industria y los altos costos de desarrollo asociados con el modelo comercial. Un negocio SaaS más pequeño en un nicho altamente competitivo, tenderá a encontrarse con poco financiamiento e incapaz de competir con empresas respaldas por un mayor capital.

Como conclusión, podemos decir que los modelos Saas permiten aportar una mayor predictibilidad a los flujos futuros en general basados en una alta recurrencia. Por ello, el mercado tiende a aplicar el método de múltiplos por su simplicidad olvidando su alta dispersión. Contar con un experto en valoración de empresas permite una mejor elección del múltiplo debido a su experiencia.

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