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ERRORES ORGANIZACIONALES EN LA VALORACIÓN

Tan importante como los conceptos técnicos que han de aplicarse en un proceso de valoración, resulta el modo de estructurar dicha valoración para no cometer errores.

Un proceso que no cuente con la correcta estructura y organización, puede dar lugar a equivocaciones y resultados erróneos.

No hay que olvidar que la valoración de empresas supone la participación de varias partes, principalmente del agente encargado de la misma y de la compañía que se está valorando.

Por ello, es importante que el acercamiento, la involucración y los papeles de ambas partes resulten claros y cada uno aporte al proceso aquello en lo que es experto, supliendo las carencias del otro.

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A continuación, presentamos los errores más comunes relacionados con las partes de un proceso de valoración.

NO REVISAR NINGUNA DE LAS HIPÓTESIS DEL CLIENTE

Como es sabido, la valoración de empresas se basa, entre otras, en una serie de hipótesis sobre sus ventas, costes e inversiones.

Es común, que en dicho proceso se consulte al cliente sobre sus expectativas, pues es él quién mejor conoce el negocio y el sector.

Sin embargo, esto no puede llevar a tomar como ciertas todas las proyecciones que la compañía nos aporta, sino que han de ser revisadas y contrastadas con nuestra propia información.

De este modo, se puede verificar si tienen sentido y si, por tanto, pueden ser factibles.

ENCARGAR UNA VALORACIÓN Y NO INVOLUCRARSE EN ELLA

A pesar de lo señalado en el punto anterior, no es conveniente, ni mucho menos, que la empresa se desentienda al completo del proceso de valoración.

No debe dejar todo en manos del banco de inversión o boutique a quién haya encargado dicho procedimiento.

Al ser la propia compañía la mejor conocedora de su situación y del funcionamiento del sector en el que opera, debe trabajar junto al valorador para unir ese conocimiento al expertise que le puede aportar dicho profesional.

ASIGNAR LA VALORACIÓN DE UNA EMPRESA OBJETIVO SÓLO AL DEPARTAMENTO DE FINANZAS Y CONTABILIDAD

Es evidente que el devenir de una empresa no depende exclusivamente del departamento de finanzas y contabilidad.

Es la empresa en su conjunto quién determinará el futuro de la misma.

Por ello, resulta conveniente contar con los departamentos de marketing, producción, recursos humanos, etc. para poder tener una mejor y más completa visión del funcionamiento de la compañía.

ASIGNAR LA VALORACIÓN DE UNA EMPRESA A UN AUDITOR

Los auditores son expertos en contabilidad, pero no en valoración de empresas.

La auditoría examina fundamentalmente el pasado, mientras que la valoración tiene que ver con el futuro.

Ambas actividades son radicalmente diferentes, por lo que el trabajo como auditor no tiene nada que ver con el de valorar.

En consecuencia, no puede asegurar que una valoración vaya a llevarse a cabo de la manera correcta.

ASIGNAR LA VALORACIÓN DE UNA EMPRESA A UN CATEDRÁTICO DE ECONOMÍA SIN EXPERIENCIA EN EMPRESAS

Como ya se viene señalando, los conocimientos teóricos son importantes y una de las bases de la valoración, pero son necesarias otras muchas virtudes para poder realizarla correctamente.

Por ello, un catedrático de economía que no posea experiencia en el terreno, o que desconozca otros aspectos igualmente importantes como, por ejemplo, la estrategia o los aspectos legales de la compañía, puede llegar a confundir determinadas aplicaciones de la teoría y dejar de lado otros aspectos en el proceso que deben tenerse en cuenta.

Fuente: 201 Errores comunes en la valoración de empresas. Pablo Fernández. 2008.

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INTERPRETACIÓN DE LA VALORACIÓN: ERRORES

En cualquier proceso que implique el cálculo o examen de distintos valores, es vital que una vez obtenidos los resultados que se estaban calculando, puedan extraerse unas conclusiones que ayuden a lograr el objetivo del procedimiento seguido.

El proceso de valoración de una empresa no termina con el cálculo de su valor, sino que es necesario realizar una correcta interpretación de la misma.

De este modo, se podrá completar el método de valoración empleado con una correcta conclusión del resultado obtenido.

Es evidente que un número o cifra por si sola no representa nada, y resulta necesario el darle un significado correcto, una vez obtenido el valor de la empresa objeto de la valoración.

Para evitar posibles equivocaciones sobre cómo interpretar dicho resultado, exponemos a continuación los errores más comunes en la interpretación de la valoración.

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La mayoría de los errores que se van a exponer, surgen como consecuencia de olvidar que el valor resultante de cualquier valoración, es siempre contingente con una serie de expectativas asumidas en dicho proceso.

CONFUNDIR VALOR CON PRECIO

El valor obtenido fruto de la valoración, es siempre dependiente de las expectativas.

Una compañía podrá tener diferente valor para diferentes compradores en función de las perspectivas que cada uno de ellos tienen sobre la empresa.

Normalmente, el valor es un número que se obtiene de una hoja de cálculo, mientras que el precio es con frecuencia dinero en efectivo.

Equiparar ambos conceptos en un error claro.

AFIRMAR QUE LA VALORACIÓN ES UN RESULTADO CIENTÍFICO Y NO UNA OPINIÓN

Cualquier procedimiento de valoración se basa en una serie de suposiciones, expectativas y previsiones que dependen mucho de la visión que la persona encargada de la misma tenga sobre la compañía, el sector y/o la economía en general.

De esta manera, afirmar que la valoración es un resultado científico no es correcto, pues refleja la opinión que una persona.

ASEGURAR QUE LA VALORACIÓN ES VÁLIDA PARA TODO EL MUNDO

Las valoraciones variarán mucho en función de quién las realice, y el peso que éstas den a cada una de las hipótesis utilizadas.

Por ello, cada valoración será válida y aceptable para la persona que la haya llevado a cabo, ya que refleja sus opiniones y perspectivas sobre el futuro.

Además, la valoración no será la misma para el comprador que para el vendedor, debido, en gran parte, a la distinta visión que cada uno de ellos pueda tener sobre la compañía.

CONFUNDIR VALOR ESTRATÉGICO CON VALOR RAZONABLE

El valor estratégico sólo existe en el caso de que la empresa considerada tenga para un comprador más valor que el valor razonable para otros compradores.

Este valor extra normalmente se debe a las expectativas de generación adicional de cash flow.

Se trata, por tanto, del valor estratégico, y no debe confundirse con el valor razonable.

OLVIDAR QUE LA VALORACIÓN DEPENDE DE UNA SERIE DE HIPÓTESIS

La valoración se basa en la proyección de los estados financieros de la empresa hacia el futuro, en función de una serie de hipótesis y suposiciones.

Por lo tanto, lo más conveniente al terminar una valoración, es realizar un análisis de sensibilidad, modificando algunas de las hipótesis asumidas para comprobar como el resultado obtenido puede variar en función de la variabilidad de las estimaciones tomadas en cuenta.

De esta manera, seremos capaces de obtener una imagen más acertada y mitigar así posibles riesgos.

TOMAR LA VALORACIÓN COMO PUNTO DE PARTIDA DE LA NEGOCIACIÓN

Debido a que la valoración es distinta para el comprador y para el vendedor, el uso que ambas partes deben dar a la misma es diferente.

Por un lado, el comprador debe tomarla como el precio máximo que está dispuesto a pagar, pues en caso de superar dicho importe el valor creado con la adquisición será cero.

Por su parte, el vendedor usa la valoración obtenida como el precio mínimo al que deberá aceptar la operación, para así obtener un rendimiento en la venta.

AFIRMAR QUE LA VALORACIÓN ES ARTE Y CIENCIA A PARTES IGUALES

La valoración no deja de ser un ejercicio de sensatez y realización de estimaciones y suposiciones lógicas dentro de parámetros razonables.

No se debe pensar que consiste en un arte o ciencia, sino que simplemente se trata de estimar el futuro de la compañía con prudencia y cautela, sin alejarse nunca de la razón.

Fuente: 201 Errores comunes en la valoración de empresas. Pablo Fernández. 2008.

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INCONSISTENCIAS Y ERRORES CONCEPTUALES

Cualquier método de valoración de empresas está rodeado de numerosas definiciones, conceptos y asunciones que deben ser recordados y aplicados correctamente para poder llegar a una valoración adecuada y razonable.

Es común escuchar que la valoración de empresas es un proceso donde aplicar el sentido común, lo cual no excluye la existencia de unos determinados conceptos teóricos que deben entenderse y aplicarse correctamente.

Tal y como se ha explicado en las últimas entradas de la categoría Abra Academy, muchos de estos conceptos encierran potenciales posibilidades de cometer numerosos errores, en su mayoría relacionados con la aplicación de estos.

No obstante, el primer paso para realizar una buena valoración es entender claramente qué significan cada uno de ellos.

Esto nos permitirá aplicarlos correctamente y evitar la mayoría de las inconsistencias que uno pudiera realizar.

INCONSISTENCIAS Y ERRORES CONCEPTUALES

Analizamos a continuación las inconsistencias y errores conceptuales más comunes en este proceso.

ERRORES CONCEPTUALES SOBRE EL FREE CASH FLOW Y EL CASH FLOW PARA LAS ACCIONES

A continuación, vamos a concretar dos errores inconsistentes con su definición:

Por un lado, no debe considerarse la caja como un flujo para los accionistas cuando la empresa no tiene ninguna intención de repartirla.

Dado que tanto el free cash flow como el cash flow para las acciones tratan de medir el dinero disponible que resta para repartir en la empresa o entre los accionistas, carece de sentido sumar la caja de la empresa a menos que la empresa considere efectivamente repartirla entre ellos.

Por otro lado, otro error conceptual consiste en utilizar cash flows reales y descontarlos a tasas nominales, o viceversa.

Todas las operaciones que se realizan en el ámbito del corporate finance deben seguir la misma lógica, o bien nominales, o bien reales.

En caso contrario, se obtendrán cifras que no pueden considerarse correctas al utilizar dos medidas completamente diferentes e inconsistentes entre ellas.

ERRORES AL UTILIZAR MÚLTIPLOS

La utilización del método de valoración por múltiplos tiene el riesgo de cometer numerosos errores en relación con sus definiciones, su dispersión, su extensión en el tiempo o sus características individuales.

INCONSISTENCIAS TEMPORALES

La valoración de empresas se basa en la proyección de los flujos de caja y su descuento a una tasa adecuada, por lo que el horizonte temporal y las suposiciones que sobre el mismo se hagan tienen una enorme importancia.

Por ejemplo, no es correcto asumir que el valor de las acciones de una empresa con crecimiento será constante en los próximos años, ya que sólo es el caso en perpetuidades sin crecimiento.

En el resto, el valor de las acciones de distintos años está relacionado a través el crecimiento de la tasa exigida menos el cash flow para el accionista.

ERRORES AL VALORAR OPCIONES REALES

Las opciones reales son aquellas posibilidades que tiene una compañía de introducir en el futuro, en determinados proyectos, modificaciones en las inversiones productivas aumentando de esta forma el valor del mismo.

De esta forma, resulta crucial incluir y valorar sólo aquellas opciones que realmente representen un significado económico para la empresa.

Así, sólo aquellas opciones que tengan una influencia económica significativa sobre el proyecto en cuestión pueden ser consideradas como opciones reales.

En línea con este error, puede llegar a considerarse opciones reales a contratos que no lo son.

Es importante analizar cada caso concreto y determinar si realmente se trata de una opción ejercitable por la empresa que puede aumentar el valor de una futura inversión.

Por ello, carece de sentido, por ejemplo, considerarla como tal a una opción que es compartida con otras empresas y por tanto no depende de la sola voluntad de la compañía analizada.

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OTROS ERRORES

Podemos encontrar otra serie de errores que, si bien no están relacionados con conceptos particulares, sí lo están con el proceso generación de la valoración de empresas.

Una de estas equivocaciones es el no considerar flujos procedentes de inversiones futuras previstas.

A pesar de tratarse de inversiones que no están siendo desarrolladas en el momento actual, es necesario incluirlas en las previsiones y proyecciones si éstas tienen expectativas de llevarse a cabo y posibilidades de tener un impacto significativo en el devenir de la compañía.

VALORES Y RATIOS CONTABLES

Otros errores se relacionan con los valores y ratios contables.

Por un lado, el considerar que el valor contable de las acciones es una buena aproximación a su valor actual es una equivocación. El valor contable no puede reflejar muchas de las características esenciales de una empresa que contribuyen a la generación de futuros flujos de caja.

Por el otro, se puede confundir el ROA con la rentabilidad para los accionistas y proveedores de deuda (que depende principalmente de cambios en las expectativas). En realidad, este ratio simplemente mide la rentabilidad contable.

Además, al analizar los estados contables, es importante fijarse en si existen acciones en autocartera, en cuyo caso no deben tenerse en cuenta a la hora de calcular el valor por cada acción, y han de tomarse como si no existieran.

En resumen de todo el proceso de valoración, no puede afirmarse que los distintos métodos por descuento de flujos proporcionan distintos valores.

Todas las variantes, si son correctamente aplicadas, deben proporcionar el mismo valor.

Es una conclusión lógica si se tiene en cuenta que todos los métodos analizan la misma realidad bajo las mismas hipótesis, cambiando únicamente los cash flows utilizados como punto de partida para la valoración.

Fuente: 201 Errores comunes en la valoración de empresas. Pablo Fernández. 2008.

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EL VALOR TERMINAL Y LOS ERRORES CALCULÁNDOLO

QUÉ ES EL VALOR TERMINAL

Como ya es sabido, el método de valoración por descuento de flujos se basa en la capacidad que la empresa en cuestión tiene para generar riqueza en el futuro. Para ello, se proyectan los flujos de caja de la compañía, y descuentan a una tasa acorde.

Una de las suposiciones que se toma en cuenta a la hora de estimar los flujos de caja es que la actividad de la empresa continuará por un período de tiempo indefinido. Es decir, el llamado principio básico de empresa en funcionamiento.

De esta forma, se deberían proyectar dichos flujos hasta el infinito para posteriormente calcularlos a valor presente.

Como es evidente, esta aproximación carece de toda practicidad, por lo que es común dividir la vida de la compañía en dos períodos:

  • Discreto: para un número ‘n’ de ejercicios que oscilan entre 3 y 10 (siendo lo más común 5)
  • Infinito: a partir del período ‘n+1’, que se simplifica con el cálculo del valor terminal.

Por tanto, el valor terminal recoge el valor futuro de los flujos de efectivo esperados por la empresa en el resto de su vida infinita, tras el período discreto.

Para su cálculo, se parte de la suposición de que a partir del año ‘n+1’ los flujos de la compañía continuarán creciendo a una tasa constante. De este modo, puede pensarse en el valor terminal como si fuese una anualidad.

Por todo ello, es fundamental realizar un correcto cálculo del mismo, ya que por muy trivial que pueda parecer, tiene la misma importancia que cualquier otro cash flow.

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ERRORES COMUNES EN SU CÁLCULO

Son diversos los errores que suelen cometerse con frecuencia en la estimación del valor terminal. A continuación, son enumerados en esta entrada para, en la medida de lo posible, ser conscientes de ellos y evitarlos en futuras valoraciones que puedan realizarse en el ámbito de las finanzas corporativas.

INCONSISTENCIAS EN EL FLUJO UTILIZADO PARA CALCULAR UNA PERPETUIDAD

Se debe prestar especial atención al flujo de caja perteneciente al año ‘n’, pues es el cash flow sobre el que se llevarán a cabo las proyecciones hacia el infinito.

De esta forma, si el citado año no es representativo por circunstancias especiales en ese ejercicio, o alguna de sus partidas es insostenible a largo plazo, han de realizarse los ajustes necesarios.

Por ejemplo, piense en un ejercicio donde las inversiones en activo fijo sean menores que la depreciación prevista. Esta situación llevada al infinito conduciría a obtener unos activos fijos netos negativos, lo que carece de cualquier sentido.

Por ello, es importante analizar el flujo de caja en el año ‘n’, y llevar a cabo los ajustes que sean necesarios para que pueda considerarse un flujo razonable, consistente y sostenible a largo plazo.

UTILIZAR PROMEDIOS ARITMÉTICOS EN VEZ DE GEOMÉTRICOS PARA ESTIMAR EL CRECIMIENTO

Como es lógico, la media geométrica es un indicador mucho más acertado y preciso que la media aritmética, especialmente para períodos de tiempo largos y con grandes variaciones en los valores que se calculan.

Por ello, es más conveniente utilizar la media geométrica en el cálculo de los diversos conceptos, que incluir en la fórmula del valor terminal.

CALCULAR EL VALOR RESIDUAL CON UNA FÓRMULA ERRÓNEA

Cuando se calcula el valor residual como una perpetuidad creciente, la fórmula correcta es la siguiente:

VTt = CFn+1 /(K – g)

Los errores más comunes surgen de la utilización de un cash flow perteneciente al año ‘n’, o de usar el flujo de caja relativo al año ‘n+1’ multiplicado por el crecimiento esperado. La fórmula correcta incluye el valor futuro de la anualidad, es decir, el valor de la anualidad en el año ‘n+1’.

SUPONER QUE LA PERPETUIDAD COMIENZA UN AÑO ANTES

Son muy comunes las equivocaciones en la línea temporal de los flujos de caja, anticipando o retrasando algunos de ellos incorrectamente. Para evitar este error, resulta muy útil dibujar una línea del tiempo con los distintos cash flows.

CONFUNDIR TASA DE CRECIMIENTO CON TASA DE REINVERSIÓN

Ha de tomarse la tasa de crecimiento para la estimación del valor terminal, y no así la tasa de reinversión, pues no representa el crecimiento de la compañía.

UTILIZAR UNA TASA DE CRECIMIENTO DE LOS FLUJOS INSOSTENIBLE A PERPETUIDAD

La suposición del crecimiento constante hacia el infinito de la empresa requiere que se utilice una tasa acorde, pero sin que resulte desproporcionada, siempre teniendo presente que es la tasa que estamos asumiendo para una infinidad de años.

Para ello, habrá que tener en cuenta a los competidores, la situación de mercado, las previsiones de futuro de la empresa y, sobre todo, el sentido común.

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ERRORES EN LA PREVISIÓN DE FLUJOS

El método de valoración por descuento de flujos es, sin duda, uno de los más utilizados en las finanzas corporativas para estimar el valor de la empresa que se analiza. No obstante, a pesar de su gran uso, son numerosos los errores que se cometen al utilizarlo y que se analizan a continuación.

El método de descuento de flujos, por sus siglas en inglés DCF (discounted cash flow), tiene dos actividades fundamentales: la proyección de los flujos de caja y la estimación de la tasa de descuento. Ambas corren el riesgo de contar con errores en el proceso de su cálculo. Por un lado, los posibles fallos relativos a la tasa de descuento fueron objeto de análisis en este antiguo post. Asimismo, la proyección de los flujos de caja esperados no está exenta de los mismos riesgos, que pasamos a analizar a continuación.

EL MÉTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS O DCF

Tal y como se analizó en esta anterior entrada, el DCF se basa en la capacidad que la empresa tiene para generar riqueza en el futuro. Así, el método parte de la estimación de los flujos de caja futuros y su descuento a una tasa adecuada al tipo de cash flow que se use.

A grandes rasgos, para proyectar los flujos de caja se parte de los estados financieros actuales de la empresa y de acuerdo a unas hipótesis sobre el crecimiento de las ventas, mantenimiento de los márgenes, capex estimado… pueden construirse las cuentas de pérdidas y ganancias y el balance, desde dónde se obtiene el estado de flujos de efectivo. Una vez obtenido el mismo, se pueden realizar las operaciones convenientes para obtener el cash flow deseado: flujo de caja para el accionista, flujo de caja para la deuda, flujo de caja libre o capital cash Flow.

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ERRORES COMUNES EN LA PREVISIÓN DE LOS FLUJOS

Esta actividad, a pesar de su aparente simplicidad, presenta numeroso riesgos y errores que se pueden cometer y por lo tanto afectar a la correcta valoración de la empresa en cuestión. Los errores más comunes se exponen a continuación.

DEFINICIÓN ERRÓNEA DE LOS FLUJOS

Evidentemente, dependiendo del flujo de caja que se quiera utilizar, habrá que prestar especial atención a qué se incluye y qué se excluye del mismo.

Por ejemplo, tomando el flujo de caja libre, que es el más común, no puede olvidarse de qué es lo que representa. Este flujo es la cantidad de dinero de la que dispondrá la compañía para pagar la deuda externa y/o retribuir a sus accionistas. Es decir, se trata del dinero que obtendrá la empresa una vez satisfechas todas sus necesidades operativas y de inversión. De esta manera, se obtendrá partiendo del beneficio antes de intereses e impuestos menos los impuestos sobre el mismo, sumando las amortizaciones y depreciaciones, y restando la inversión en activos fijos y NOF.

Tener esto en cuenta nos ayudará a no incluir partidas o flujos que no deben tenerse en cuenta en este caso concreto. Del mismo modo ocurrirá con los distintos flujos de caja. Si se entiende bien qué representa y cómo calcularlo, se evitarán errores en su cálculo.

OLVIDAR EL AUMENTO DE LAS NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS (NOF)

A pesar de la importancia que las NOF presentan en cualquier empresa, muchas veces son olvidadas a la hora de realizar un análisis de esta. Deben incluirse siempre en la previsión de los flujos pues representan salidas de efectivo por parte de la empresa que son inevitables para el funcionamiento diario de las actividades de la misma.

CONSIDERAR UN AUMENTO DE TESORERÍA COMO FLUJO PARA LOS ACCIONISTAS

No resulta correcto añadir un aumento de tesorería como flujo para los accionistas puesto que parte de ese incremento será necesario para continuar con sus operaciones y en numerosas ocasiones no se prevé distribuir la caja de manera inmediata.

No obstante, puede resultar correcto sumar la caja en caso de que ésta se distribuyera inmediatamente, la tasa de los intereses cobrados por la tesorería fuera igual que la tasa de intereses pagados por la deuda o el coste de la deuda utilizado en el WACC fuera la media ponderada del coste de la deuda y tasa de los intereses recibidos por la caja.

ERRORES AL CALCULAR LOS IMPUESTOS QUE AFECTAN AL FLUJO DE CAJA LIBRE

Al calcular el flujo de caja libre debe utilizarse la tasa impositiva efectiva de la empresa apalancada. Los errores surgen al emplear los impuestos pagados (en cantidad de € o $) por la empresa apalancada o la tasa impositiva estatutaria o una diferente a la tasa impositiva de la empresa apalancada.

CONSIDERAR QUE EL BENEFICIO ES UN FLUJO

Sólo puede considerarse como tal cuando el beneficio esperado coincide con el flujo disponible para las acciones. Esto ocurre sólo en dos casos:

  • Si la empresa no crece manteniendo sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes, compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización, mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos totalmente amortizados.
  • Si las necesidades de operativas de financiación de la empresa son cero (es decir, cobra al contado, paga al contado y no tiene inventarios) y compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización.

Como puede deducirse, estos dos escenarios son muy poco probables pues parten de condiciones que rara vez se hallan presentes en las empresas. Por lo tanto, en la inmensa mayoría de los casos, el beneficio no podrá ser considerado como un flujo.

CONSIDERAR QUE EL BENEFICIO MÁS LA AMORTIZAZCIÓN ES UN FLUJO

De la misma manera que en el error detallado anteriormente, esto sólo ocurrirá en situaciones y condiciones muy especiales, que no suelen darse en la mayoría de las empresas.

DISCORDANCIA EN EL ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD DE LOS FLUJOS

Puede ocurrir que al realizar un análisis de sensibilidad construyendo diferentes escenarios, los flujos en el peor caso posible superen a los relativos al mejor caso posible. Evidentemente esto carece de toda lógica, y provendrá de algún error en el cálculo de los flujos que deberá ser revisado.

Fuente: 201 Errores comunes en la valoración de empresas. Pablo Fernández. 2008.

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Errores en la valoración relacionados con el coste de capital

Dentro de los diferentes métodos existentes para valorar empresas, recogidos en este antiguo post, el descuento de flujos de caja es, sin duda, uno de los más utilizados. Sin embargo, su mayor dificultad reside en calcular la tasa de descuento adecuada, tarea que no está exenta de numerosos errores que con frecuencia se cometen y que pasamos a exponer en las siguientes líneas.

QUÉ ES EL MÉTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA (DCF)

El método de descuento de flujos de caja se basa en la idea de que el valor de las acciones de una compañía, asumiendo su continuidad y funcionamiento, reflejan la capacidad que tiene de generar dinero para los accionistas. De esta manera, el método requiere la estimación de los flujos de caja futuros y su descuento a una tasa adecuada al tipo de cash flow que se use.

El cálculo de los flujos de caja se apoya en las diferentes partidas financieras vinculadas a la generación de los cash flows (p.ej. cobros de ventas, pagos de mano de obra, devolución de créditos…) y su pronóstico detallado y cuidadoso. Una vez obtenidas las proyecciones, se debe seleccionar qué cash flow quiere usarse, pues de esta elección dependerá la tasa de descuenta a utilizar. De esta manera, los diferentes flujos de caja se corresponden con las siguientes tasas de descuento:

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Mientras que la proyección de los flujos de caja resulta relativamente sencilla, es en la estimación de la tasa de descuento donde mayores dificultades se presentan. Se exponen a continuación los errores más comunes en su cálculo.

DEFINICIÓN ERRÓNEA DEL WACC

Ante la multitud de conceptos y fórmulas existentes es frecuente confundir la definición del WACC con la del Ke o la del Ku entre otras. Para evitar esta equivocación debe recordarse la fórmula correcta del WACC:

donde:

Ku=coste del equity de la empresa sin apalancar

Kd=coste de la deuda

D=valor de la deuda

E=valor de las acciones

T=tasa impositiva

CALCULAR EL WACC UTILIZANDO VALORES CONTABLES DE DEUDA Y ACCIONES

Observando la fórmula expuesta del WACC, deben utilizarse los valores de la deuda y de las acciones. Estos valores no deben obtenerse de su valor contable sino de su valor de mercado a fin de ser consistente con la definición e interpretación del WACC.

SUPONER UNA ESTRUCTURA DE CAPITAL CONSTANTE

Dado que las empresas suelen variar su estructura de capital a lo largo de los años, el WACC a utilizar debe cambiar para cada período, ajustándose a la deuda prevista para cada año. Un cambio en la cantidad de deuda afectará al valor de las acciones y por tanto al WACC.

UTILIZAR UN WACC INFERIOR A LA TASA SIN RIESGO

El Ke y Ku deben ser siempre mayores a la tasa sin riesgo. No obstante, el WACC sí puede ser inferior a la tasa sin riesgo sólo en el caso de empresas o inversiones con un riesgo muy pequeño.

VALORAR TODOS LOS NEGOCIOS DE UNA EMPRESA DIVERSIFICADA UTILIZANDO EL MISMO WACC

Al valorar una empresa que tiene líneas de negocio en diferentes países o industrias es importante realizar la valoración ajustándose a las circunstancias concretas que envuelven cada negocio. Así, el riesgo que presentan las operaciones de una compañía en España no puede asimilarse los que pudiera afrontar en Venezuela, por ejemplo.

SUPONER QUE EXISTE UN ÚNICO WACC

Resulta evidente que los inversores tienen distintas expectativas sobre los flujos de una empresa y distintas apreciaciones sobre el riesgo de estos, lo que conduce a diferentes WACC. Por ello, no existe un único WACC que exista y pueda obtenerse para todos los inversores, sino que, dependiendo de las apreciaciones y estimaciones de cada uno, éste variará.

Fuente: 201 Errores comunes en la valoración de empresas. Pablo Fernández. 2008.

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Errores más comunes en la valoración por múltiplos

La valoración de empresas es la etapa fundamental en un proceso de compra, de venta o de búsqueda de financiación para una empresa. A través de este proceso se logra obtener el valor objetivo de la compañía, instrumento básico para cualquier tipo de negociación corporativa y fundamental para la toma de decisiones.

Conoce con nuestra academia financiera Abra Academy los errores más comunes que se dan en el método de valoración por múltiplos.

Existen varios métodos de valoración de empresas que pueden clasificarse en seis grupos diferentes:

A pesar de las múltiples opciones que existen, el de valoración por múltiplos es uno de los más utilizados ya que resulta simple, rápido, fácil de comprender y útil, aunque no sirve como método único sino como soporte o contraste al método de descuento de flujos. Para conocer más de cerca en qué consiste y los diferentes pasos que hay que realizar en su cálculo puedes consultar esta otra entrada.

A pesar de que pueda resultar un método sencillo de emplear existen numerosos errores que pueden afectar a esta actividad tan relevante de las finanzas corporativas y arrojar un valor incorrecto para la empresa en cuestión.

UTILIZAR EL PROMEDIO DE MÚLTIPLOS PROCEDENTES DE TRANSACCIONES REALIZADAS EN UN LARGO PERÍODO DE TIEMPO

Las finanzas corporativas no son ajenas a los cambios que están teniendo lugar en nuestra sociedad. De esta manera, los términos, precios y operaciones cerradas en el pasado poco tienen que ver con las que están teniendo lugar hoy día.

Por eso mismo, a la hora de seleccionar múltiplos hay que tener en cuenta su contexto y fecha, pues en caso contrario podemos correr el riesgo de utilizar múltiplos que no reflejen la situación que queremos valorar, es decir, que no sea representativa de la operación actual.

UTILIZAR EL PROMEDIO DE MÚLTIPLOS QUE TIENEN UNA GRAN DISPERSIÓN

A la hora de seleccionar los múltiplos es importante tener en cuenta los valores de estos. Es común que tras una selección de empresas o transacciones comparables aparezcan algunas cifras muy alejadas de otras.

En este punto, al seleccionar la mediana para obtener el múltiplo deseado puede que se obtenga un valor no muy característico. Por ello, resulta recomendable excluir los valores tanto superiores como inferiores y así obtener una muestra más representativa con una menor dispersión.

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UTILIZAR EL PROMEDIO DE MÚLTIPLOS QUE TIENEN UNA GRAN DISPERSIÓN

A la hora de seleccionar los múltiplos es importante tener en cuenta los valores de estos. Es común que tras una selección de empresas o transacciones comparables aparezcan algunas cifras muy alejadas de otras.

En este punto, al seleccionar la mediana para obtener el múltiplo deseado puede que se obtenga un valor no muy característico. Por ello, resulta recomendable excluir los valores tanto superiores como inferiores y así obtener una muestra más representativa con una menor dispersión.

UTILIZAR MULTIPLOS DE MANERA DISTINTA A SU DEFINICIÓN

En ocasiones se utilizan determinados múltiplos olvidando el concepto existente que lo soporta. Por ejemplo, un error común puede consistir en restar la deuda financiera a la hora de calcular la relación cotización-beneficio, lo que atenta contra la idea detrás de este múltiplo.

Por lo tanto, resulta fundamental conocer y entender correctamente la teoría existente detrás de cada uno de ellos para evitar hacer operaciones innecesarias que desvirtúen su utilidad.

UTILIZAR EL MÚLTIPLO DE UNA OPERACIÓN ATÍPICA

En la misma línea que se ha ido exponiendo en las anteriores líneas, se puede correr el riesgo de seleccionar operaciones que no representen realmente la situación del sector, tratándose de operaciones que se llevaron a cabo bajo circunstancias especiales que por eso mismo distorsionan los valores.

Así, conocer las operaciones y empresas seleccionadas como comparables y las particularidades de cada una de ellas en la medida de lo posible, evitando así desviaciones que alteren nuestro cálculo, puede ser de gran ayuda.

UTILIZAR MÚLTIPLOS QUE ATENTAN CONTRA EL SENTIDO COMÚN

La valoración de empresas no deja de ser un ejercicio de sentido común, unido a unos pocos conocimientos técnicos. En este caso, el error proviene de utilizar múltiplos que no resultan sensatos.

De esta manera es importante entender los valores que se escogen y tratar de comprender la manera en que se ha llegado a la cifra que se presenta y si dicho número resulta razonable, adecuado al sentido común.

UTILIZAR MÚLTIPLOS SIN UTILIZAR EL SENTIDO COMÚN

En este caso se hace referencia a evitar utilizar múltiplos de manera automática y como si de un proceso automatizado se tratara. No resulta razonable utilizar los mismos múltiplos para diferentes empresas que pueden presentar realidades y datos muy diversos.

Aplicar de manera indistinta las mismas ratios a todas ellas sin pararse a pensar cual es el más adecuado a cada caso puede conducir a errores de valoración que pueden evitarse si se usa el sentido común a la hora de aplicarlos.

Fuente: Valoración de empresas, cómo medir y gestionar la creación de valor. Pablo Fernández. 2007.

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Las últimas operaciones de compra MBO más sonadas en España

Cada vez es más común el caso de empresarios de la alta dirección de una empresa invirtiendo en las empresas en las que operan y convirtiéndose en los máximos accionistas, un término acuñado en Estados Unidos que no para de crecer en todo el mundo.

Es interesante mencionar que el crecimiento en número de los MBO en empresas de más de 100 millones de euros en valoración ha crecido en un 20%, mientras que el valor de las adquisiciones realizadas en forma de MBO ha crecido en un 8,4%.

Por sectores el tejido tecnológico es el más proclive a encontrarse con MBOs debido a la importancia y al valor añadido que pueden aportar los distintos gestores con su conocimiento, facilitándoles el acceso a financiación para estas acciones.

A continuación les presentamos algunos de los MBOs más sonados de 2018.

Dos operaciones sonadas en 2018

Abertis

Abertis fue adquirida mediante una OPA de Atlantis y ACS por valor de más de 14.000M€ en los cuales el equipo directivo de Abertis colaboró para conseguir que la transición se hiciera de la manera más suave posible, apostando por la continuidad y el proyecto que el consorcio de Atlantis y ACS proponían.

Naturgy

En 2018 Repsol vendió el 20% del capital de Gas Natural Fenosa a las sociedades CVC y Alba por un valor de 3.816M€, en esta operación, si bien no fue una adquisición total, parte del equipo gestor entrante invirtió en la adquisición, ligando a su vez unos ratchet por objetivos para una mayor alineación de objetivos.

Además tanto Alba como su equipo directivo se comprometía a permanecer en la empresa por un mínimo de 7 años, disponiendo a su vez de una opción de compra preferente de las acciones adquiridas por CVC.

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Aunque pueda parecer que los MBOs son una herramienta que únicamente se realizan en grandes operaciones la verdad es que cada vez más operaciones de adquisiciones por parte de socios capitalistas o industriales están exigiendo no solo la permanencia al equipo gestor sino que además una inversión focalizada para garantizar la continuidad del equipo y la persecución de los mismos objetivos.

Cada vez más fondos de capital riesgo buscan evitar salidas abruptas de directivos con conocimiento en el sector, es por ello, que en el caso de querer vender o adquirir una empresa, tenga el tamaño que tenga, es importante plantearse cómo alinear los objetivos a largo plazo y garantizar la continuidad del talento, siendo los MBO una herramienta excepcional para conseguirlo, sobretodo en sectores donde el conocimiento de mercado sea una ventaja competitiva o en mercados incipientes o poco desarrollados.

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Presencia de fondos de inversión Direct Lending en España

El direct lending es una forma directa de financiación a la empresa, sin intermediación de entidades financieras. Tiene como actores a fondos de inversión, que otorgan préstamos a empresas con el objetivo de conseguir rentabilidad al capital de sus inversores.

Conoce con nuestra academia financiera Abra Academy la alternativa a la banca que está adquiriendo cada vez más fuerza en España.

Direct lending en España

Cada vez más empresas de tamaño medio se lanzan a los mercados de deuda para conseguir una financiación más barata, más rápida o más agresiva de lo que podrían optar por los medios tradicionales en los bancos.

Si bien es cierto que en España la gran mayoría de Pymes, e incluso grandes empresas, están financiadas en su mayoría por la banca comercial, a diferencia de Estados Unidos, cada vez hay más empresas que deciden apostar por este tipo de fondos.

Normalmente son fondos que suelen exigir menos garantías, permitiendo un mayor endeudamiento y una flexibilidad interna que normalmente los bancos no son capaces de ofrecer debido a las restricciones regulatorias y al impacto que un endeudamiento excesivo puede generarles en las necesidades de capital tras la normativa Europea del Basel III.

Es por ello que desde principios de los 2000 los fondos de deuda han experimentado un crecimiento muy elevado en España, donde cada vez se están levantando más fondos entre los inversores debido a la gran demanda.

Aun así, la cantidad de fondos que está siendo levantada apenas alcanza el 1% del total que se está recaudando en Europa por lo que parece que sigue quedando mucho crecimiento en los próximos años, donde se espera que el Direct Lending se establezca como una herramienta establecida para empresas de tamaño mediano o con alto potencial de crecimiento.

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Fondos más importantes Direct Lending en España

Alantra Private Debt fue creada en 2014 para promover distintos fondos de deuda privada, actualmente tiene cerca de 300 millones de euros bajo gestión y espera aumentar levantar nuevos fondos en el corto plazo. Con 15 operaciones realizadas hasta la fecha, Alantra Private Debt es una de las firmas más activas en deuda privada del mid-market español.

Otro de los fondos más grandes en financiación de empresas viene bajo la mano de Tressis, uno de los grandes players dentro de este sector, activo desde 2014, la cual invierte mayoritariamente en deuda de empresas centradas en empresas de mediano tamaño, con un perfil de riesgo elevado y un horizonte de inversión elevado, dotando a las empresas que recurren al mismo de gran liquidez.

Por último mencionar el gran crecimiento previsto dentro de este sector, donde empresas internacionales tienen puesto el punto de mira en la entrada en España, como puede ser la empresa francesa Tikehau o la estadounidense Muzinich.

Estos dos gigantes disponen son muy activos en la captación de fondos para la posterior inversión en este segmento, habiendo obtenido más de 1.200M€ en la última emisión de fondos por parte de Tikehau y alrededor de 4.000M€ en el último fondo que Muzinich está levantando.

Lo que está claro es que debido a las condiciones favorables de liquidez y de apetito de inversión el sector va a tener un crecimiento positivo, y que cada vez la oferta va a ser mayor dentro del territorio nacional gracias a la entrada de nuevos fondo de inversión de Direct Lending.

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Valoración del gigante de los videojuegos Zynga tras sus adquisiciones

El sector de los videojuegos no para de crecer en los últimos años, llegando a superarse la cifra de jugadores habituales o situacionales del 66% de los jóvenes mayores de 12 años y se espera que con la creciente aceptación de los eSports.

Zynga es una de las cuatro empresas de videojuegos online más grandes a nivel internacional, con más de 1700 empleados y un crecimiento muy acrecentado en los últimos años, habiendo adquirido más de 32 empresas desde su creación en 2007.

Adquisiciones más relevantes

Teniendo en cuenta el sector en el que opera Zynga, las adquisiciones de la empresa son claves para poder disponer de juegos exitosos a tiempo, es decir, la mayoría de las más de 32 adquisiciones realizadas han sido a empresas con juegos ya consolidados, los cuales se adquieren para ayudar a su crecimiento y a mejorar la monetización gracias a las sinergias.

Es importante fijarse en esta característica en concreto, ya que en una industria en el que el crecimiento suele venir basado en series de juegos, y es tan difícil encontrar un juego que sea capaz de funcionar durante años, la adquisición de juegos consolidados es una de las pocas formas de crecer mediante inversiones reduciendo el riesgo, aunque no todas salgan bien.

Las adquisiciones más relevantes de Zynga han sido las siguientes

En diciembre de 2018 Zynga adquirió a Small Giants Games por $700 millones, una adquisición motivada por los títulos “Empires & Puzzles”, “Alliance Wars” y Atlantis.

En mayo de 2018, la empresa adquirida fue Gram Games por un montante total de $300 millones, disponiendo a fecha de la adquisición de 9 nueve títulos, de los cuales destacan “1010” y “Merge Dragons”. En este caso, a diferencia de la anterior adquisición, el objetivo era consolidar la base de usuarios en Europa.

En noviembre de 2017 la adquisición fue de una línea de juegos de la empresa Peak Games; la adquisición fue de la línea de juegos de cartas “Card Game Studio”; una serie de juegos de cartas online con un gran crecimiento en el norte de Europa y Turquía que cuenta con torneos online y partidas multijugador.

Por último, a mencionar está la adquisición de OMGPOP por valor de $200 millones en Julio de 2012. En este caso, la adquisición fue un fracaso absoluto, se realizó después de que el juego “Draw Something” alcanzara el éxito, sin embargo la empresa desde la adquisición empezó a caer de forma abrupta, causando pérdidas notables durante 2012 y siendo cerrada un año más tarde en 2013.

Esta última adquisición acabó suponiendo una gran caída en bolsa y una gran pérdida durante el ejercicio fiscal debido a la pérdida del fondo de comercio y las pérdidas operativas.

Revenue Model

Aunque la empresa disponga de casi todos los juegos en mode “Free to play”, la rentabilidad de la misma se basa mayoritariamente en la compra de tokens o moneda virtual en los distintos juegos, un modelo con unos ingresos bastante recurrentes entre los juegos con grandes cifras de usuarios activos.

El coste generado de la venta de estas monedas es muy baja, si bien pueden asociarse a la misma la generación de artículos, niveles o pruebas dentro de los juegos para incentivar a la compra de más monedas, lo cual supone que de la misma el EBITDA generado es muy elevado.

Sin embargo, una fuente de ingresos en constante crecimiento son los anuncios. Estos vienen en tres tipos muy distintos:

  • Banners: Son los anuncios que aparecen en la misma pestaña en la que se juega pero fuera del juego, es decir, son un tipo de anuncios satélites. Estos son los menos eficaces, debido a su ubicación y por ende son los que menos cobran por visualización, sin embargo, debido a la cantidad total de visualizaciones son los que más ingresos generan.
  • Video-anuncios: Son el tipo de anuncios que salen antes y/o después de entrar en el juego y te “invaden” la pantalla. En este caso son los que más ingresos por visita genera.
  • “In game placement!”: Son los anuncios camuflados dentro del juego, en los que ya sea por medio de misiones o por logos visibles dentro del juego se puede apreciar distintas marcas sin que la publicidad resulte “agresiva”, pudiendo considerar a la misma parte del propio juego.

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Análisis financiero

Tal y como se ha ido mencionado anteriormente se puede apreciar como la empresa es capaz de generar un buen EBITDA, teniendo en cuenta los grandes gastos que está realizando en marketing (más de un tercio de los gastos totales).

También es interesante fijarse en como en 2018 Zynga ha decidido endeudarse para la acometida de nuevas adquisiciones, con las cuales poder intentar superar los ingresos de ventas ingame y aumentar la base de usuarios.

Conclusión

La empresa Zynga no dispone de ingresos recurrentes fuera de los ingresos por ventas ingame, los cuales dependen a su vez de la base de usuarios que va cambiando de juego en juego, por lo que las adquisiciones dentro de la industria son una necesidad imperante para su desarrollo, sin embargo, es importante destacar un dato muy relevante que no viene registrado anteriormente, y es el riesgo.

Debido a que la empresa dispone de esta necesidad de adquisiciones no solo para crecer, sino para poder mantener la infraestructura actual, el riesgo que dispone la empresa es bastante elevado, haciendo que la bolsa castigue fuertemente las acciones de las mismas a la mínima volatilidad negativa en los ingresos, debido a que las tendencias en esta industria suelen ser a largo plazo y difíciles de remediar.

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Estrategia de Uber para la compra de empresas

Hace unos días Uber hizo publicas sus cuentas de resultados, donde se pudo apreciar como los ingresos de la firma son de alrededor de $11.300 millones y que ha tenido unas pérdidas de $1.800 millones durante el periodo de 2018.

Unas cifras bastante elevadas que ponen en duda la sostenibilidad del modelo de negocio, sin embargo, la manera de alcanzar la rentabilidad por parte de Uber parece clara: Crecer rápido.

Debido a la falta de tiempo, y sabiendo que la salida a bolsa se espera durante 2019, Uber parece que va a continuar persiguiendo un modelo de crecimiento basado en compra de empresas.

En este post veremos que tipo de empresas está adquiriendo últimamente y cuál es la estrategia que hay detrás de cada una de estas acciones en concreto.

Careem

Adquirida el 26 de marzo de 2019 por $3.100M, es la empresa de movilidad competidora más grande de Uber en Oriente Medio, a finales de 2018 contaba con más de 30 millones de usuarios repartidos en 120 ciudades de Oriente Medio.

Esta adquisición es muy relevante ya que marca la estrategia de Uber por crecer en Oriente Medio, algo que puede parecer normal debido a que uno de los mayores inversores de Uber es el propio fondo soberano de Arabia Saudí.

Estrategia que choca completamente con las desinversiones que Uber está realizando en China y en el sureste asiático.

Jump Bikes

Jump Bikes es una empresa centrada en el negocio de “motosharing” y “bikesharing” que actualmente opera en EEUU, Alemania y Portugal.

La empresa fue comprada en abril de 2018 por $200M con el objetivo de expandir su área de acción por todo Europa y de poder ofrecer un cross-selling desde la propia aplicación de Uber para ofrecer la gama completa de movilidad urbana a los clientes.

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Otto

Otto es una empresa americana que opera en el negocio de la conducción autónoma, la cual fue fundada en enero de 2016.

En agosto de 2016, es decir, siete meses más tarde de ser fundada, fue adquirida por Uber por $680M con la intención de poder entrar dentro del mercado de los coches autónomos.

En este caso Otto es la apuesta por no solo automatizar los coches, sino también entrar en el mercado de la distribución mediante los camiones y camionetas autónomas.

Complex Polygon

La adquisición de Complex Polygon se realizó en 2017, con el objetivo de adquirir talento en la producción de APPs y creación de interfaces.

En este caso la valoración de la compra no se ha hecho pública, si bien se calcula que está por debajo de los $56M, mediante esta compra, Uber se garantiza la adquisición de una docena de trabajadores muy cotizados para mejorar la interfaz de las APPs del grupo y mejorar la funcionalidad de las mismas.

En conclusión, UBER parece estar realizando una inversión bastante importante por afianzarse en mercados crecientes, evitando entrar en conflicto con países muy proteccionistas y buscando “monopolizar” en las grandes plazas mundiales, invirtiendo en aquellos países el cash obtenido de las desinversiones de China y del Sudeste Asiático.

Además de ese primer paso está buscando una inmersión en un negocio boyante como el de los vehículos autónomos, apostando no solo por el transporte de pasajeros, sino que entrando también en el sector del transporte.

Por último, está intentando buscar la mejora visual y funcional de las APPs para conseguir hacerlas más intuitivas y útiles, buscando una conversión y una normalización del uso diario de las mismas.

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Pactos habituales en la compra de empresas – Abra Academy

A la hora de llevar a cabo operaciones de compra de empresas, tanto a la hora de adquirir como vender, hay ciertos aspectos que pueden ser fundamentales para el éxito de la operación: precio, idoneidad del comprador/vendedor, cláusulas de protección, etc.

Normalmente, la gran mayoría de inversores y vendedores suelen centrarse en los dos primeros puntos, sin embargo, el olvidarse de las cláusulas o condiciones de protección en el contrato puede suponer un gran problema a largo plazo.

En este post intentaremos exponer los distintos tipos de cláusulas existentes (de acción y de gestión) y ofrecer ciertos consejos a la hora de planificar próximas inversiones o desinversiones parciales.

Clausulas relacionadas con mecanismos de acciones

1) Tag Along Rights

Establece que el emprendedor o equipo directivo solo puede vender sus acciones a un potencial comprador si el comprador extiende también su oferta de compra a las acciones del inversor existente en los mismos términos y condiciones.

Esta clausula es de suma importancia en las situaciones en las que el emprendedor o el equipo directivo sean uno de los activos intangibles mas importantes de la compañía o difícilmente sustituibles, de modo que se reduce riesgo en la inversión.

2) Drag Along Rights

Establece en determinadas circunstancias el derecho a obligar a todos los accionistas a vender sus acciones en caso de existir un potencial comprador dispuesto a pagar un precio aceptable por la totalidad de la empresa.

Esta clausula ayuda a evitar posibles bloqueos de accionistas minoritarios que no quieran vender sus participaciones y pudieran restringir o sabotear una venta.

3) Clausula Full Ratchet

Garantiza la conversión de acciones preferentes al precio que se emitan las nuevas acciones ordinarias de la empresa en una ampliación de capital.

Un ejemplo de la misma podría ser que el inversor comprara 10 acciones preferentes por 6€ la acción y al cabo de un año se hiciera una ampliación en la que cada acción valiera 3€. En este caso, gracias a la cláusula firmada, tendría el derecho a doblar el número de acciones que posee al poder canjear la acción preferente por 2 ordinarias.

4) Weighted Ratchet

Sirve para disponer de una protección intermedia, reduciendo el impacto de una caída del precio de la acción, pero sin protegerse del todo.

Un ejemplo de la misma podría verse si el inversor compró 3M de acciones por 3€ acción y dentro del periodo estipulado, se emiten otras 3M de acciones adicionales a 1,5€ la acción, los tenedores de acciones preferentes o convertibles podrían convertir la acción al valor de 2,25€ la acción. Valor que se calcularía al sacar la media entre el precio de las acciones nuevas y las antiguas.

5) Call Option

Se marcan unos objetivos económicos, los cuales están basados en las proyecciones. En caso de no cumplirse se puede obtener una compensación aumentando su participación a expensas del equipo gestor. Es un castigo que busca dar poder de gestión al inversionista si las cosas van mal.

Este tipo de opciones suele ser planteada para evitar que los emprendedores o los gestores presenten proyecciones poco realistas y para reducir el riesgo en las operaciones.

6) Rescate obligatorio de acciones

Es un derecho que se fija de antemano que le permite al inversor poder vender sus acciones a la propia compañía, en el momento que le interese al precio nominal de liquidación.

Esta cláusula le permite al inversor forzar la liquidación o fusión de la compañía en el caso de que el emprendedor de la empresa no respeta sus recomendaciones relativas a la gestión de la empresa, o a poder salir de la compañía en caso de no encontrar un comprador.

7) Emisión de nuevas acciones

Es una cláusula que le otorga un derecho preferente en las futuras ampliaciones de capital en caso de que los resultados sean positivos.

Es una cláusula especialmente interesante al realizar en una empresa que pueda tener gran potencial de crecimiento. Sirve de tanteo sin necesidad de realizar un gran desembolso al inicio, esperando a ver el comportamiento de esta para ver si merece una ampliación de capital para agilizar el crecimiento aún más.

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Clausulas relacionadas con mecanismos de gestión

1) Transferencia de control de la compañía

Es una cláusula que permite al inversor garantizar la continuidad del equipo de gestión o de los emprendedores de las empresas tras la compra de la empresa.

Debido a la sensibilidad de cambio de control, el expertise del negocio y los contactos o relaciones ya creadas, la empresa podría sufrir un cambio de equipo de gestión, por lo que mediante esta cláusula se pretende mantener al equipo durante un tiempo determinado.

2) Control y veto sobre áreas claves

Normalmente la cláusula más habitual es aquella que permite al inversor controlar las compras o ventas de los activos. Se restringe las operaciones de venta o compra de cualquier activo de la compañía, estableciendo un límite (valor o % de activo contable) por encima del cual no es posible realizar ninguna venta o compra sin la aprobación de la compañía.

Además del control sobre las compras y ventas de activos, los siguientes apartados suelen ser controlados por el inversor mediante clausulas:

 – Transferencia de acciones.

 – Emisión de acciones de capital adicionales.

 – Condición de empleo de altos directivos.

 – Inversiones o gastos de capital extraordinarios.

 – Nuevo endeudamiento de la compañía.

 – Designación de nuevos consejeros.

 – Concesión de licencias de derechos de propiedad intelectual.

 – Cambios en los estatutos de la compañía.

 – Fijación o modificación de los planes de pensiones de la compañía.

3) Vesting Rights

Esta cláusula que “ata” a los emprendedores, haciendo que parte de la retribución del equipo gestor se difiera en tres o cuatro años.

Además, puede incluir un plan de dilución de las acciones de los gestores o emprendedores en caso de mal funcionamiento de la empresa, pudiendo exigir un precio por acción más bajo para continuar inyectando recursos en la empresa.

Sirve para disuadir a los emprendedores de abandonar la compañía cuando vean una nueva oportunidad e invertir todo lo obtenido previamente de la venta de sus acciones y su salario.

Otras condiciones comunes que se fijan como incentivos o desincentivos para los emprendedores y los gestores son:

– Remuneración base de las personas clave.

– Posibles bonificaciones.

– Clausulas de no competencia.

Son incentivos especialmente útiles en empresas en etapas donde las personas son un activo más que importante para el negocio y la correcta.

También se pueden establecer condiciones clausulas en las que se estipule que objetivos tienen que cumplirse para que el emprendedor o gestor pueda dejar la compañía y marcharse.

4) Información crítica de la compañía

Es una cláusula que le otorga al inversor el derecho de tener acceso a los estados financieros. Por mucho que parezca una obviedad, la falta de esta cláusula puede poner en riesgo una inversión en caso de choques de intereses entre gestores e inversores.

Es por ello por lo que esta cláusula ayuda a reducir el riesgo en las inversiones al garantizarse el acceso a los estados financieros, asegurarse que la dirección no se aparta de la estrategia acordada y poder anticipar problemas financieros.

La cláusula puede disponerse tanto para tener acceso a ellas a voluntad o incluso a tener el derecho exclusivo a aprobar el presupuesto anual, obteniendo el control total de la empresa.

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Abra Academy – Explicación de ajustes de descuento

Explicamos en nuestro ámbito de valoración de empresas los ajustes que hay que tener en cuenta para una correcta valoración y acercamiento a la realidad de mercado. Los más habituales son los de iliquidez y los de tamaño.

Aplicación de ajustes de descuento

A la hora de realizar valoraciones, tal y como hemos mencionado en otros artículos previamente, los métodos de valoración que se suelen utilizar a la hora de valorar las empresas son el DCF, múltiplos sobre las transacciones precedentes y múltiplos de empresas comparables.

Mediante ellos se puede obtener una valoración base de la empresa. Sin embargo, las hipótesis en las que se suelen basar este tipo de valoraciones son en que las empresas tienen cierto tamaño o que son muy liquidas, es decir, que pueden venderse de manera sencilla a un precio de mercado razonable y sin gran esfuerzo.

Sin embargo, las empresas de tamaño pequeño o mediano y aquellas que no cotizan no cumplen con este tipo de hipótesis. Esto causa que las valoraciones necesiten de ciertos ajustes que permitan una correcta valoración y acercarse a la realidad del mercado. Los ajustes más habituales para este tipo de empresas son los de iliquidez y los de tamaño.

Para hacernos una idea, las empresas pequeñas o incipientes suelen tener un problema de escalabilidad, es decir suele ser necesaria la realización de grandes inversiones para ganar un cierto tamaño, ser rentables o conseguir una eficiencia que las haga sostenible en el tiempo. Además, suele ser más fácil la venta de estas empresas una vez adquieren un cierto tamaño.

Es por ello, que un ajuste habitual sobre la valoración suele ser la realización de un descuento por el tamaño. Este se suele aplicar para compensar las futuras inversiones que el inversor va a necesitar realizar para obtener una cierta rentabilidad o conseguir escalabilidad y desarrollo de mercados o productos que aseguren la sostenibilidad de la empresa.

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Realmente no existe un tipo de descuento en concreto aplicable para todas las empresas, sino que hay que conocer bien el sector y el tipo de negocio, siendo necesaria la asesoría de expertos en el sector para la valoración de empresas.

Sin embargo, a grandes rasgos, una cifra bastante aceptada en general, suele ser la realización de un ajuste por tamaño a las empresas con una facturación menor de 10M€. Normalmente, este ajuste puede variar, pero se suele situar alrededor del 20% sobre el total de la valoración.

Además, hay que tener en cuenta el otro ajuste que hemos mencionado anteriormente, el ajuste por iliquidez. Este ajuste como su nombre anticipa es el que se realiza debido a la dificultad relativa de deshacer una inversión. Normalmente, cuando las empresas están cotizadas, debido a la eficiencia de los mercados, un inversor es capaz de vender sus acciones a una contrapartida sin tener que negociar, aplicando los precios de mercado.

Sin embargo, cuando se trata de empresas privadas, normalmente la dificultad reside en encontrar un inversor, debido al tamaño de la operación y a la dificultad que tendrá este último de retirar la inversión en el futuro cuando quiera monetizarla.

Es por ello por lo que debido a los recursos que son necesarios emplear, tanto monetarios como humanos, para cerrar este tipo de operaciones, y el mayor riesgo que conlleva al no disponer de tanta liquidez domo las empresas cotizadas, normalmente se suele realizar un ajuste entre el 20 y el 30% sobre la valoración.

En este caso, el sector de la empresa también marca mucho sobre la aplicación o no aplicación de este ajuste, debido a que hay ciertos sectores que pueden resultar más atractivos para los inversores, facilitando la salida a futuro y reduciendo el descuento aplicado, motivo por el cual el contar con expertos del sector puede ayudar a optimizar las negociaciones.

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Etapas fundamentales de una valoración por descuento de flujos

A la hora de realizar una valoración de una empresa por descuento de flujos de caja hay que tener en cuenta que no vale con realizar una simple proyección financiera a largo plazo. Para conseguir una valoración correcta y consistente hay que seguir ciertos pasos.

1) Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector

Por un lado, lo primero en lo que hay que fijarse es en la propia empresa y en el sector. A la hora de fijarse en la empresa, hay que hacer un análisis financiero profundo en el cual hay que observar la evolución de los siguientes factores:

  • Cuenta de resultados y balances: Aquí lo más importante es saber si la empresa está generando beneficios, cuál es el crecimiento histórico de la empresa y qué palancas son las que están definiendo estos resultados.
  • Evolución de los flujos generados por la empresa: Debido a que este método de valoración se basa principalmente en los flujos de caja, es muy importante saber de dónde provienen estos flujos y si son sostenibles en el tiempo.
  • Evolución de las inversiones de la empresa: Teniendo en cuenta que las inversiones son el motor para mantener un crecimiento en ventas, y en muchos casos, en generaciones de flujos futuras, es muy importante saber en qué se suele invertir, cuánto es capaz de generar y la necesidad de inversiones periódicas.

Además de estas, la evolución de la financiación de la empresa, el análisis de la salud financiera y la ponderación del riesgo actual que tiene la empresa son otros factores claves en los que una buena valoración financiera se diferencia de una mala.

Una vez realizado este apartado, es importante proceder a un análisis estratégico y competitivo, el cual significa conocer perfectamente la empresa y el sector.

En este caso, el conocimiento del sector, de los main players, key drivers que están afectando a la evolución del sector son una buena manera de comenzar.

Después, este análisis debe seguir por identificar la cadena de valor, conocer las capacidades de la empresa y la posición competitiva que disponen para poder comprender el medioambiente de la empresa, el funcionamiento de la industria y la situación actual de la empresa respecto a sus competidores.

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2) Proyecciones de los flujos futuros

Una vez conocidas las tripas de la empresa y del sector, el siguiente paso viene por proyectar los flujos futuros de la empresa. Para ello hay que proyectar las previsiones del sector, de la posición competitiva de la empresa y la de los competidores.

Una vez hecho esto, se puede tener un conocimiento de la situación a la que se puede enfrentar la empresa a futuro, con las que luego se realizara las previsiones financieras.

Estas previsiones financieras deben realizarse sobre los tres estados financieros, el cash flow, el balance y la cuenta de resultados, poniendo un gran énfasis sobre las inversiones previstas, la financiación y la capacidad de generación de flujos de caja, dando por finalizado este apartado tras el cálculo del valor terminal de la inversión.

En este paso es muy importante la disposición de ciertos escenarios distintos, para poder ver cómo puede afectarle a la empresa las distintas variaciones de los inputs y ser capaz de crear planes de contingencia que ayuden a rediseñar el plan estratégico en caso de que se dieran situaciones peores a las esperadas.

Por último, este tipo de proyecciones debe ser revisada para ver si disponen de una cierta consistencia, evitando de este modo infravaloraciones o sobre ponderaciones. Para ello es importante comparar estas proyecciones con previsiones de las cifras históricas y con la capacidad histórica de cumplimiento de la estrategia de la empresa, entre otros.

3) Determinación del coste de los recursos

Una vez dispuestas las proyecciones, es importante conocer cuál es la rentabilidad exigida por cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto.

Para ello se tiene en cuenta tanto el coste de la deuda como el la rentabilidad exigida a los fondos propios, es decir, se calcula el coste medio ponderado de los recursos. Un cálculo que debe realizarse con sumo cuidado ya que una leve variación puede alterar el resultado de la valoración final.

4) Actualización de los flujos futuros

En este apartado únicamente se actualiza los flujos previstos y el valor actual residual al coste medio ponderado correspondiente, de este modo se obtiene el valor actual de las inversiones.

5) Interpretación de resultados

Una vez realizada la valoración se realiza un benchmarking con empresas similares que permite ver si tiene sentido o si debe revisarse algún imput, o si sirve como un “sanity check”.

Además, es importante identificar cuál es la creación de valor prevista y el horizonte en el que podría seguir creando ese valor, cuan sostenible es y a qué amenazas hay que darles mayor seguimiento.

Un análisis de sensibilidad en este apartado suele aportar mucho valor para conocer qué puede pasar según los distintos escenarios planteados previamente, otorgando una mayor seguridad sobre la valoración.

Por último, es importante ser capaz de justificar en qué estrategia se sustenta esta creación de valor prevista e intentar guiar a los gestores de la empresa a maximizar esta creación.

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Aspectos críticos de una valoración de empresas

A la hora de conseguir una buena valoración y que esta misma sea realista, es decir, se acabe cumpliendo, hay ciertos aspectos que deben tratarse con mucho cuidado.

Conoce el extenso mundo de la valoración de empresas con nuestra academia financiera Abra Academy.

Aspectos fundamentales para valorar

Lo primero y más importante es saber que la valoración es un proceso dinámico, en el que se van realizando distintas hipótesis y según se va obteniendo más información o se conoce mejor la empresa o la industria, hay que ir realizando ajustes.

Cualquier cambio que pueda afectar a la empresa o al sector debe ser incluido. Es decir, cuando se realizan modelos, hay que ir empezando con drafts e ir mejorándolos hasta conseguir modelos muy realistas.

Una vez explicado esto, hay que hacer hincapié en los siguientes apartados:

A) Implicación de la empresa

La empresa debe ser partícipe durante el proceso. No debe ser un mero espectador que únicamente ofrezca las cuentas anuales, debe ayudar a ofrecer su visión del sector, de la empresa y colaborar en todo momento para identificar aquellos aspectos cruciales de la empresa que únicamente ellos conocen.

B) Multifuncional

En el proceso de la valoración no debe participar únicamente la dirección financiera. Los directivos de los distintos departamentos deben enriquecer el proceso con el know-how del departamento al que pertenecen.

De este modo se puede llegar a tener una imagen real de lo que sucede en cada departamento y como pueden operar en el futuro.

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C) Estratégica

La estimación de los flujos de caja debe realizarse teniendo en cuenta la estrategia de la empresa a valorar. No puede centrarse únicamente en un análisis del sector, sino que este análisis debe servir como un benchmark para ver si estos objetivos o estas estrategias son viables y buscar posibles problemas de fiabilidad de los mismos.

D) Remuneración

La remuneración de los directivos debe ir ligada a la consecución de los objetivos planteados en la proyección, tanto en ventas, crecimiento, cuota de mercado, etc. de modo que se alineen los objetivos estratégicos con las remuneraciones para fomentar el cumplimiento de los mismos.

E) Análisis histórico

Se debe realizar un análisis histórico de las previsiones y de las situaciones reales, haciendo un hincapié en la causa de las desviaciones producidas, viendo como ha funcionado la estrategia competitiva de la empresa y evaluando la consistencia de las previsiones.

F) Técnicamente correcta

La técnica aplicada en las valoraciones ha de ser correcta, lo que significa que hay que tener mucho cuidado a la hora de realizar:

  • Cálculos de los flujos.
  • El tratamiento adecuado del riesgo en el WACC.
  • Coherencia de los flujos y las tasas utilizadas.
  • Cálculo del valor residual.
  • Tratamiento de la inflación.

Debido a que una vez realizada las proyecciones financieras estos son los puntos más relevantes, se debe tener un gran cuidado, ya que una pequeña variación en las mismas puede acarrear un gran impacto en la valoración final.

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Los ratios más importantes para analizar la cuenta de resultados

Conoce los principales ratios a tener en cuenta a la hora de analizar la situación de la cuenta de resultados de tu negocio y la de tus competidores, un ejercicio vital para la identificación de problemas y la correcta toma de decisiones en la empresa.

Conoce los principales ratios a tener en cuenta a la hora de analizar la situación de la cuenta de resultados de tu negocio y la de tus competidores, un ejercicio vital para la identificación de problemas y la correcta toma de decisiones en la empresa.

Conocer los ratios financieros es crucial a la hora de analizar la situación actual de la empresa y tomar las decisiones oportunas en cada caso.

Los estados financieros de la compañía se dividen en dos secciones principales: la hoja de balance y la cuenta de resultados. La cuenta de resultados es habitualmente la primera página del documento financiero, y muestra los ingresos, los gastos y el beneficio neto de la compañía. A partir de esta información, calcularemos nuestros ratios financieros para la cuenta de resultados.

Tras analizar nuestra cuenta de resultados, sabremos si el negocio es rentable o no y su riesgo asociado. Los ratios más importantes que debemos tener en cuenta a la hora de analizar la cuenta de resultados son: evolución de las ventas, margen bruto, margen EBITDA, margen EBIT y beneficio sobre ventas.

Los ratios más importantes para la cuenta de resultados

Evolución de las ventas

Este ratio ofrece una imagen fiel de la evolución de empresa respecto de la competencia. Mientras que calcular la cuota de mercado de nuestra empresa puede resultar costoso, y sus resultados poco fiables, el análisis de la evolución de las ventas puede ser una forma mucho más barata y útil de saber si nuestra empresa está ganando o perdiendo terreno respecto a la competencia.

Un indicador de la evolución de las ventas muy empleado en el sector de la distribución es el like-for-like, o crecimiento en ventas comparables. El crecimiento de las ventas puede deberse a la apertura de nuevos establecimientos o a que se venda más en cada tienda. Esta última posibilidad resulta más rentable y además refleja con mayor claridad el éxito del negocio.

Margen bruto

Podemos calcular el margen bruto, también conocido como margen industrial, como Resultado bruto / Ventas. Este ratio recoge la diferencia entre lo que cobra la empresa por sus productos y lo que le cuesta fabricarlos (o comprarlos).

Por esta razón, podemos decir que el margen bruto indica el valor añadido al que la empresa vende sus productos. Por tanto, el valor de este ratio disminuirá si nuestra empresa invierte menos en innovación, o si nuestra competencia crece.

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Margen EBITDA

Este ratio financiero clave a la hora de analizar la cuenta de resultados indica la rentabilidad sobre ventas de las operaciones de nuestra empresa, medida antes del “consumo de activos fijos” que se utilizan; es decir, teniendo en cuenta únicamente los gastos que mueven caja.

Podemos calcular el margen EBITDA como: EBITDA / Ventas.

Margen EBIT

El Margen EBIT nos permite conocer la rentabilidad sobre ventas de las operaciones de nuestro negocio, medida después del “consumo de activos fijos” utilizados, pero sin incluir los costes de la financiación y los impuestos que paga la empresa.

Por tanto, la fórmula para calcular este ratio es: EBIT / Ventas.

Beneficio sobre ventas

El beneficio de las ventas, Return on Sales o ROS, se calcula como Beneficio Neto / Ventas.

Este ratio nos permitirá conocer la situación de la cuenta de resultados de nuestra empresa con todos sus costes, incluyendo los intereses y el pago de impuestos, a través del análisis de nuestro ROS y su comparación con el de las empresas de la competencia.

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Valoración de empresas por múltiplos

La valoración mediante múltiplos es un método utilizado en la valoración de empresas que ayuda a calcular el valor objetivo de una empresa. Mediante este método no se calcula el absoluto o el valor intrínseco de la misma, sino que se calcula un rango de valores relativos a otras empresas similares y se utiliza para delimitar mejor el rango que previamente se ha obtenido realizando el método de descuento de flujos de caja. Es un complemento necesario para un buen análisis.

Cómo se aplica el método por múltiplos

Para realizar este método, es necesario encontrar un universo de empresas comparables, ya sea en el sector o empresas que compartan características similares, que operen en mercados similares, entre otros. De todas estas empresas que pueden compartir características, han de ser elegidas aquellas que tengan mayor relación y sean mejor comparables.

Realmente no existe una empresa igual, es por ello que hablamos de valoración relativa, ya que este método no calcula el verdadero valor de la empresa. Sin embargo, debido a que existen empresas que se comportan de manera similar en el mercado, este método de valoración puede servir como un “proxy” a la hora de valorar un rango realista.

Una vez realizada la selección de estas empresas, se pasa a la segunda fase. Se realiza un análisis de todas las métricas que pueden tener sentido a la hora de valorar una compañía, como pueden ser el valor de la empresa dividido entre el EBITDA, el valor de la empresa dividido entre el numero de servicios ofrecidos, entre otros. Métricas que varían y han de ser analizadas personalmente en cada valoración.

Una vez calculados todos estos múltiplos, se pasa a un análisis estadístico para encontrar qué variables realmente influyen en la valoración de la empresa. Se busca encontrar cuales son las variables que afectan de forma significativa a este grupo de empresas en la valoración. Este análisis es crucial para comprender cuales son las métricas que verdaderamente afectan a la valoración de estas empresas comparables, ya que en ocasiones, las variables “típicas” como el EBITDA o las ventas no son los factores que más afectan a la valoración.

Estos datos que se utilizan para la realización de las métricas, tanto la valoración de las compañías, como los distintos estados financieros de las compañías comparables pueden obtenerse tanto de información financiera, que debe ser publicada de manera periódica por las empresas cotizadas, como por datos respecto a transacciones precedentes.

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Resultados del método de valoración por múltiplos

Una vez comprobadas las hipótesis y descubiertas las métricas que funcionan en el sector, se pasa al cálculo de la media y la mediana de estos múltiplos. Normalmente suelen interesar más la mediana de estos múltiplos, para evitar los efectos de aquellas empresas punteras o que peor están valoradas, encontrando una valoración más real. Sin embargo, no se debe desentenderse de la media de los múltiplos, ya que pueden servir para entender la polarización de los sectores y distinguir estratos de empresas comparables.

Gracias a estas métricas, se consigue un rango de valoración, que luego se aplica de forma complementaria al método de descuento de flujos de caja, con el objetivo de precisar mejor la valoración, es decir, sirve de complemento para conseguir una valoración más precisa además de servir como prueba de cordura, evitando errores en las hipótesis utilizadas para la proyección.

Limitaciones del método por múltiplos

Aun así, el método por múltiplos conlleva ciertas limitaciones. La primera es la dificultad de encontrar las empresas que mejor puedan reflejar el valor de la empresa que queremos analizar; este problema puede ser muy relevante, ya que hay en sectores en los que hay pocas empresas y es necesario encontrar empresas de sectores complementarios que tengan ciclos similares o que puedan compartir mercado para poder llevar a cabo esta valoración, lo cual conlleva la necesidad de un estudio personalizado por un equipo con amplia experiencia en el sector que conozcan cómo está el sector y qué empresas pueden comportarse de manera similar, además de tener conocimientos de transacciones previas relevantes.

Otra limitación puede venir radicada en la convicción de los resultados de este método. Es importante recordar que la valoración por múltiplos otorga un rango de valores relativos. Empíricamente está demostrado que este método crea una dispersión a la hora de la valoración final de alrededor del 30%, lo cual repercute significativamente en la valoración final. Es esa la razón de que sea utilizado como complemento al método de descuento de flujos de caja y no como un método de valoración absoluto al uso. Los resultados obtenidos mediante la valoración por múltiplos ha de ser analizada en su contexto para obtener conclusiones relevantes.

Por último, la elección de las distintas métricas sensibles a la empresa puede suponer un reto, ya que obliga a una buena selección de empresas comparables, para poder verificar luego estadísticamente la relación entre las métricas escogidas y la valoración final de las empresas. Es por ello que se necesitan expertos en valoración de empresas que aporten sensatez y cercanía a las condiciones actuales del mercado, todo ello necesario para poder conseguir una valoración que realmente aporte precisión a la metodología base de  descuento de flujos de caja.

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Valoración de empresas por Descuento de Flujos de Caja

En esta nueva entrada de Abra Academy vamos a hablar sobre la valoración de empresas utilizando el método por Descuento de Flujos de Caja y que se utiliza para medir el valor realizable de una inversión. Explicaremos cómo calcular la rentabilidad exigida por el accionista (Ke) o el valor terminal y las limitaciones que supone. Expondremos también un ejemplo prático como apoyo al texto.

En esta nueva entrada de Abra Academy vamos a hablar sobre el método de valoración por Descuento de Flujos de Caja y que se utiliza para medir el valor realizable de una inversión. Explicaremos cómo calcular la rentabilidad exigida por el accionista (Ke) o el valor terminal y las limitaciones que supone. Expondremos también un ejemplo prático como apoyo al texto.

El descuento de flujo de caja, o método de valoración intrínseca, es el método que se utiliza para medir el valor realizable de una inversión. Es un método de valoración que parte de proyectar todos los flujos futuros de caja generados por las operaciones de la compañía, y descontándolos por la rentabilidad exigida por los inversores.

Para calcular los flujos futuros de la compañía, se parte de los datos financieros (Balance, PyG y Cash Flow) históricos de los últimos años, y se realizan suposiciones realistas basándose en el crecimiento esperado de la empresa como en el comportamiento del sector en el que opera. Por lo tanto, es muy importante disponer de expertos valoradores que conozcan el sector para poder ser lo más realistas e objetivos posibles, sino esta valoración “objetiva” pasaría a ser una simple ficción matemática sin valor real. La clave en este método de valoración es la capacidad del analista y la experiencia en operaciones similares.

Como podrá haberse dado cuenta, cuanto más largo se proyecte estos flujos de caja, más difícil será acercarse a lo que realmente sucederá, ya que las suposiciones dejaran de ser tan precisas. Es por ello por lo que normalmente, dependiendo del sector y del ciclo de vida de la empresa, se buscará proyectar la generación de flujo de caja entre 5 y 10 años.

Tal y como hemos mencionado antes, mediante este método buscamos descontar todos los flujos futuros de caja generados, por lo que una vez proyectados los primeros 5 o 10 años, procederemos a simular el resto de los flujos de caja, y lo agruparemos bajo el nombre de “Valor Terminal”.

Como calcular la rentabilidad exigida por el accionista (Ke)

La tasa a la que tiene que descontarse los flujos proyectados es la rentabilidad exigida por el accionista, que no es la rentabilidad esperada ni la rentabilidad histórica. Por tanto, dicha tasa será distinta para cada inversor en función de su aversión al riesgo.

Es importante comentar que los flujos a descontar por la rentabilidad exigida por los accionistas deben ser los flujos de caja libre para el accionista (después de inversiones y de financiación).

Una manera práctica de calcular es la siguiente: Re=Rf+Rp, donde

  1. Rf: Tomar como referencia una rentabilidad libre de riesgo por ejemplo el bono a largo plazo (10 años) del mismo país que la empresa que valoramos.
  2. Rp: Sumamos una prima de riesgo. Esta prima dependerá de la percepción del riesgo operativo que tenga la empresa. Se tienen en cuenta aspectos como si el sector es cíclico, la madurez de la empresa, estructura de costes (fijos vs variables), diversificación de productos, diferenciación de producto, concentración de clientes, grado de regulación del sector, etc.

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Cómo calcular el valor terminal

Para calcular el valor terminal hay dos maneras distintas, las cuales han de ser aplicadas en distintos casos:

1) Método de crecimiento perpetuo

Este método supone que la empresa va a crecer de manera razonable por tiempo infinito y que el retorno de la inversión va a ser mayor al rendimiento exigido.

Para ello, lo primero es ver en que ciclo económico se sitúa el sector en el que opera, la empresa y sus productos y luego se analiza que crecimiento sostenible puede tener en el futuro.

2) Múltiplos de Salida

Este método supone que los múltiplos del sector son buenos indicadores del valor real de la compañía, por lo que primero se busca un universo de empresas que sean comparables. Después se buscan las variables que realmente influyan en el valor de la compañía mediante un análisis multivariante. Tras esto se divide el valor de las distintas empresas seleccionadas por esas variables y se calcula la mediana. Por último, normalmente, se multiplica la mediana que hemos calculado por el valor de esta variable de nuestra empresa.

(ej: Imaginémonos que estamos analizando una empresa industrial, ya hemos hecho un análisis de las empresas del sector o de sectores complementarios y hemos escogido las empresas que sean mejor comparables. Hemos comprobado que el EBITDA es la variable que mayor relación tiene con el valor de las empresas. Hemos calculado también la mediana y nos da que las empresas tienen una mediana de 8 veces su EBITDA, por lo que multiplicaríamos el EBITDA de nuestra empresa por 8, consiguiendo de este modo el valor terminal de la empresa)

Para poder calcular el valor terminal mediante los múltiplos de salida es fundamental el conocimiento del sector en el que opera la empresa, del desarrollo del mercado y capacidad para encontrar las variables que realmente tengan relación con la valoración final, ya que en muchos sectores, como lo puede ser el tecnológico, los múltiplos de EBITDA pueden distorsionar la valoración final y hundir o sobrevalorar de forma equivocada la valoración real de la empresa. Es decir, hay que utilizar múltiplos que realmente influyan en la valoración de la empresa, lo cual difiere en cada sector o del ciclo económico que viva la empresa.

La suma de los flujos de caja descontados y del valor terminal sería el valor intrínseco de la empresa.

Ejemplo de valoración de DCF

En el siguiente ejemplo podemos apreciar de manera muy simplificada como opera la valoración por descuento de flujos de caja, en este caso aplicaríamos una tasa de rentabilidad exigida del 10%.

Limitaciones del método de DCF

Las limitaciones que esta metodología puede tener es la dificultad de encontrar suposiciones realistas, lo cual implica la necesidad de ser asesorado por un experto para evitar una valoración vacía de sentido, que solo llevarían a decisiones de inversión o desinversión sin sentido.

Además es un método que no tiene en cuenta el ciclo económico y la posible revalorización o auge de ciertos sectores, es por ello que este método debe ser apoyado en el método de múltiplos para conseguir un rango realista y objetivo.

Para conseguir la mayor precisión con el descuento de flujos de caja, es recomendable un análisis personalizado de la empresa para ser capaz de predecir de forma más certera los flujos de caja y por ende, el valor real de la empresa.

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El método de valoración de un Venture Capital

Los fondos de Venture Capital utilizan una metodología específica de valoración llamada Método de Venture Capital (Venture Capital Method, VC Method).

Este tipo de inversión aparece en una fase muy incipiente del proyecto, sucede cuando este necesita inversiones relevantes (desde medio millón de euros hasta unos pocos millones) y la fuente típica de financiación suele ser un fondo de Venture Capital. El Venture capital busca rentabilizar sus inversiones mediante la venta futura de su participación siendo, por tanto, un accionista temporal en la empresa.

Los fondos de Venture Capital utilizan una metodología específica de valoración llamada Método de Venture Capital (Venture Capital Method, VC Method).

Este tipo de inversión aparece en una fase muy incipiente del proyecto, sucede cuando este necesita inversiones relevantes (desde medio millón de euros hasta unos pocos millones) y la fuente típica de financiación suele ser un fondo de Venture Capital. El Venture capital busca rentabilizar sus inversiones mediante la venta futura de su participación siendo, por tanto, un accionista temporal en la empresa.

¿Por qué los métodos tradicionales de valoración no sirven a un Venture Capital?

En el caso de las empresas tecnológicas este método de valoración se acomoda mejor a su naturaleza. Otras formas de evaluación como el descuento de flujo o la valoración por comparables no son tan válidas por las siguientes razones:

  • La incertidumbre que acompaña el plan de negocio de una startup es tal que cualquier valoración por descuento de flujos resulta inviable.
  • Cuanto antes se realice la ronda de financiación, más riesgo corre el Venture Capital. Si hay distintas rondas, habrá distintas tasas de descuento, algo a lo que el método de valoración de flujos tampoco se adecúa bien.
  • La valoración por comparables tampoco es de gran utilidad, porque en la etapa en la que se encuentra la startup tampoco hay comparables.

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¿Cómo funciona el método de Venture Capital?

El Método de Venture Capital resulta el más adecuado. Este método se basa en una valoración de atrás hacia delante. En primer lugar, el VC debe estimar el valor de la sociedad en el momento de la venta futura de la sociedad. Para ello, se pueden emplear métodos tradicionales de valoración como descuentos de flujo y/o, la mayoría de las veces, múltiplos.

En segundo lugar, se debe plantear cuál será el % de participación que espera tener el VC en el momento de la venta. El porcentaje de la participación dependerá de dos factores:

  • Del resultado de la negociación con el emprendedor. Es común que del resultado de este acuerdo vaya acompañado de cláusulas (ratchets) por las que la participación del emprendedor y el VC se van ajustando con el tiempo en función de que se alcancen determinados hitos en la empresa.
  • De las aportaciones en posteriores rondas de financiación y a qué valoraciones entran los nuevos VC.

En el tercer paso el VC debe determinar su rentabilidad exigida. En realidad, los fondos de Venture Capital no piensan en términos de rentabilidad exigida sino en términos de multiplicador (número de veces que se multiplicará su inversión en el momento de la salida) y cuántos años serán necesarios que transcurran desde el momento de la inversión hasta ese momento de salida. Es natural que los fondos de las primeras fases exijan multiplicadores de 10 veces, los Venture Capital de las fases posteriores ya exigen menos multiplicadores, pues el riesgo de la inversión se ha reducido considerablemente y la empresa está más próxima a ser vendida.

Finalmente, y una vez elegido el multiplicador, se debe comparar el multiplicador que exige el VC con el que ofrece la inversión. Si es mayor, estará inclinado a tomar una decisión positiva de inversión y si es menor no.

Factores a tener en cuenta con el método de Venture Capital

El método Venture Capital presenta numerosas deficiencias. En primer lugar, dicho método requiere de la confianza en el crecimiento del proyecto y los ingresos futuros. Como se destacó, el método de valoración basado en los ingresos de la compañía en una fecha futura es extremadamente difícil y especulativo. Todos estos matices identificados y que se basan en las valoraciones del mercado hacen este método menos certero. Finalmente, la tasa de descuento de retorno o los múltiplos requeridos por los inversores es un referente subjetivo pues se obtiene del riesgo percibido por un determinado inversor y, hasta la fecha, no existe un método fijo para asignar el riesgo asociado con el negocio. Por lo tanto, el método de Venture Capital puede producir resultados tremendamente variados entre inversionistas.

Por todas estas razones, es prudente contar con el conocimiento de un experto en valoración de empresas para realizar este tipo de transacciones.

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Valoración de una empresa Saas

Software as a Service (SaaS) es una industria única y en crecimiento, que requiere consideraciones especiales a la hora de vender. En este post, aprovechamos nuestra experiencia y conocimientos para profundizar en la valoración de SaaS.

Software as a Service (SaaS) es una industria única y en crecimiento, que requiere consideraciones especiales a la hora de vender. En este post, aprovechamos nuestra experiencia y conocimientos para profundizar en la valoración de SaaS.

¿Cómo valorar un negocio Saas?

Cómo valorar un negocio SaaS es quizás uno de los debates más controversiales y ambiguos entre los empresarios, inversores y asesores de pequeñas empresas en este momento. Es una práctica habitual reducir la valoración a aplicar un múltiplo sobre los ingresos o ganancias de la empresa.  No obstante, la mayoría de los gurús financieros consideran a la valoración por múltiplos de utilidad muy limitada debido a su gran dispersión. Esto dará pie a otro post específico sobre este método. Puedes acceder a las conclusiones de Pablo Fernández en este link donde explica que este método debería utilizarse como complemento a una valoración por descuento de flujos. También se puede contar con un experto en valoración de empresas que a través de su experiencia resuelva la dispersión y ayude a determinar el múltiplo adecuado.

La mayoría de las pequeñas empresas valoradas en menos de $ 5 millones se estiman utilizando un múltiplo de las ganancias discrecionales del vendedor. SDE (Seller Discretionary Cash Flow) es la ganancia que le queda al propietario de la empresa una vez que todos los costos de los bienes vendidos y los gastos operativos críticos se han deducido de los ingresos brutos y en los que se puede incluir cualquier salario de propietario por la eficiencia impositiva ya que la mayoría de las pequeñas empresas son operadas por sus propietarios y, por lo tanto, tienen un salario y gastos asociados.

Sin embargo, la situación cambia a medida que las empresas crecen. En las empresas más grandes, hay más empleados y más personal de administración. Del mismo modo, la estructura de propiedad tiende a fragmentarse con varios accionistas que normalmente desempeñan un papel menos activo en el negocio. En este caso, se emplea una nueva referencia de ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA).

La medición del crecimiento de los ingresos tiene sentido para la valoración de SaaS, pero es muy importante tener en cuenta que esta filosofía de valoración se basa completamente en crecimiento.  Si el negocio de SaaS no crece, entonces los ingresos no están ahí para respaldar la ganancia pronosticada en el futuro. Esto quiere decir que se considera que hay cierta correlación entre el crecimiento de las ventas y el múltiplo aplicado como veremos en el apartado siguiente.

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El múltiplo y variables a tener en cuenta

El múltiplo es una de las piezas más importantes de la ecuación y se ve afectado por docenas de factores relacionados con el negocio. Esos factores abarcan una amplia variedad de aspectos financieros, de tráfico y operativos, pero en última instancia se reducen a la transferibilidad, sostenibilidad y escalabilidad del negocio.

  1. La edad del negocio trayectoria más larga demuestra a un comprador que ha demostrado ser sostenible y también es más fácil de predecir en términos de ganancias futuras.
  2. También se ha de tener en cuenta las tendencias, la clave es invertir en un negocio que tiende de manera constante e idealmente hacia arriba. Por lo tanto, cuanto más rápido crezca el negocio, más se extenderá el múltiplo hacia el extremo superior.
  3. Por último, se ha de tener en cuenta el “Churn” ya que las métricas de los clientes son de vital importancia para los propietarios de negocios de SaaS y, en consecuencia, son de gran interés para los compradores de negocios.

Métodos de valoración

Uno de los métodos que utilizamos se conoce como “Earnings-Multiple”. En una empresa pública, esto tiende a manifestarse como múltiplos de P / E, EV / EBITDA y EV / Ventas u otras iteraciones de estas métricas centrales.

En el mundo de los negocios de internet, los inversores se han inclinado cada vez más por la metodología de base múltiple debido a su simplicidad ante la escasez de datos financieros o comparables. Este método estipula que el comprador debe llegar a una valoración multiplicando el flujo de caja discrecional del vendedor (SDC) por un múltiplo que sea apropiado para el negocio. Aunque como hemos comentado la variabilidad de los múltiplos limita la aplicabilidad de este método y haga requerir de apoyo de terceros.

Otros factores a tener en cuenta en la valoración

Además de las métricas de SaaS que acabamos de mencionar, existen otros factores importantes que deben tenerse en cuenta en el proceso de valoración.

  1. Canales de adquisición de clientes, Reconociendo la mayor tasa de abandono que experimentan las pequeñas empresas de SaaS orientadas a las PYME, la adquisición de clientes es comprensiblemente un punto focal para evaluar la longevidad de estos negocios.
  2. Ciclo de vida del producto, todo software necesita desarrollo para mantenerse al día con los requisitos del cliente o para hacer crecer aún más el negocio. Por esta razón cuando la empresa sale al mercado, generalmente es una buena práctica tener el producto en un punto alto de su ciclo de vida de desarrollo, en otras palabras, no requiere una actualización importante en el corto plazo.
  3. Competencia, La competencia en el sector es de gran interés para los compradores al evaluar un negocio de SaaS. Claramente, es importante comprender el nivel de competencia para cualquier compra potencial. En SaaS se convierte en un tema de gran interés debido al número generalmente mayor de jugadores financiados por capital de riesgo en la industria y los altos costos de desarrollo asociados con el modelo comercial. Un negocio SaaS más pequeño en un nicho altamente competitivo, tenderá a encontrarse con poco financiamiento e incapaz de competir con empresas respaldas por un mayor capital.

Como conclusión, podemos decir que los modelos Saas permiten aportar una mayor predictibilidad a los flujos futuros en general basados en una alta recurrencia. Por ello, el mercado tiende a aplicar el método de múltiplos por su simplicidad olvidando su alta dispersión. Contar con un experto en valoración de empresas permite una mejor elección del múltiplo debido a su experiencia.

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